Eolus Vind

Nu har jag förhalat det här inlägget länge nog. Dags att publicera en analys av ett nytt företag, det var ett tag sedan sist.

Vad som fick mig intresserad av Eolus var nyckeltalen jag såg på introduce.se och verksamhetsområdet, vindkraft. Vem vill inte ha ett företag med P/E 4,1. Nu beror det på varför det har P/E 4,1 men det räckte för att göra mig intresserad. Det är inte heller dumt att vara miljövänlig med sina investeringar.

Eolus Vind bildades 1990 för att bygga och förvalta vindkraftverk. Affärsidéen är att skapa värden inom alla led inom ramen för projektutveckling och drift av vindkraftsanläggningar och erbjuda såväl lokala som internationella investerare attraktiva och konkurrenskraftiga investeringsobjekt i Norden och Baltikum. Det första vindkraftverket etablerades 1991, det 100:e verket etablerades 2003, det 200:e 2008, det 300:e 2011 och det 400:e under 2012. De flesta verken behålls inte för egen räkning utan överförs till andra antingen genom försäljning av egna verk eller att de byggs för kunds räkning. Vid utgången av Q3 2012/2013 (Eolus räkenskapsår är från september till augusti) hade man 66 verk som man drev i egen regi. Huvudmarknaden är i Sverige men från 2006/2007 har man även börjat bygga upp en internationell marknad (Norge, Estland, och Lettland).

Eolus Vind har inte uttryckt någon klar strategi eller vision i sin redovisning, den vision som finns angiven är ganska luddig "att vara den lönsammaste (mest lönsamma?) vindkraftsaktören och en attraktiv samarbetspartner i omställningen till ett hållbart samhälle". Hur mäter man att man är den mest lönsamma aktören när man arbetar inom olika områden? Ska man vara det inom alla områden eller med den mix man har, vilka bolag ska man då jämföra sig mot? Jag är också emot när man sätter lönsamhet som en vision, lönsamheten ska snarare komma av att man gör det man kan bättre än alla andra. Den andra delen att vara en attraktiv samarbetspartner är också det något som är svårt att konkretisera och mäta. Med de verksamhetsområden man har skulle jag heller se något i stil med ”att vara Nordens ledare inom vindkraftverk genom att var den största aktören för nyetablering av vindkraftverk (mätt i antalet nybyggda vindkraftverk), lönsam förvaltare av vindkraftverk för egen och kunds räkning, samt konkurrenskraftigt tillhanda hålla relaterade tjänster".

Jag vill klargöra att även om jag inte gillar deras vision så innebär inte det att jag inte gillar affärsidéen. Tvärtom så tycker jag att det är en bra idé att arbeta inom alla led. Att man driver egna vindkraftverk innebär att man kan skapa sig en bättre förståelse och kunnande av produkten samt skapar en stabilare intjäningsförmåga. Jag gillar även det faktum att man har breddat sig från att bara bygga och förvalta (för egen räkning) vindkraftverk till att man driver dem för annans räkning, det ökar intäkterna samt ger tillgång till en kundbas som inte har vill göra det själv. Jag tror att det är ett område som kommer att växa för Eouls i framtiden och ge en mer stabil bas.

Ett av problemen för Eolus är att man till viss del drabbas av sin egen framgång. Byggs det för många kraftverk så sjunker priset på elcertifikat och lönsamheten för vindkraft som energikälla sjunker. Att man har skapat en gemensam marknad för Norge och Sverige för elcertifikat är dock bra för då marknaden är större och deras produktion av vindkraftverk har en mindre påverkan. Detta kommer speciellt att påverka efter 2017 när ersättningen för elcertifikat sjunker. Ett annat problem är att man borde bygga vindkraft verk på de mest gynnsammaste platserna först vilket gör stödet blir svårare att hitta lönsamma platser. Enligt senast årsredovisningen hade man dock 157 projekt men färdiga tillstånd i pipelinen (vilket borde innebära att det finns många lönsamma projekt kvar att bygga, så det är nog inget större problem).

Även om Eolus bara har del av sina intäkter från elförsäljning bygger argumenten till att kunder ska köpa deras tjänster att uppföra vindkraftverk mycket på lönsamhet av elproduktion och därigenom priset på el. Det är därför värt att titta lite närmare på el marknaden för vindkraftverk. Intäkterna kommer främst från två källor, priset på el samt försäljning av elcertifikat. Elcertifikat är ett system för att öka produktionen av förnybar el. Producenter av förnybar el (vindkraft, vågkraft, solenergi, vågenergi, geometrisk energi, biobränslen, småskaliga vattenkraftverk samt torv i kraftvärmeverk) får ett elcertifikat per producerad MWh (megawattimme). Dessa certifikat kan man sälja på en marknad där andra producenter av el är tvingade att köpa en viss mängd elcertifikat.

Visst är vindkraft en subventionerad elkälla med elcertifikat som kommer att fasas ut till 2035. Efter 2016 kommer vi att se en markant ökning av kvoten (från 14,4 – 15,2%). Den maximala kvoten som måste köpas av företag med kvotplikt kommer att nås 2020 (19,5%, det vill säga 19,5% av all producerad energi måste vara miljövänlig, om man tillverkar annan el så måste man köpa elcertificat så att man kommer upp i den procentsattsen) för att 2025 vara 14,9% var efter vi ser en markant sänkning till 13,7%. Då man har rätt till el certifikat i 15 år efter vindkraftverken har tagits i produktion borde elproducenter försöka maximera nyttan av denna ”puckel”. Det finns därför möjlighet att det kommer att ske en ökning av antalet vindkraftverk i Sverige och Norge de närmast åren, något som gynnar Eouls.

Tittar man på Eolus resultat för 3:e kvartalet där intäkterna mest kom från elproduktion och konsultverksamhet tycker jag att det finns en stabilitet i företaget och en begränsad nedsida vad gäller lönsamhet och aktiekurs. Med ett relativt lågt elpris kan man klara av ett positivt resultat utan att sälja några vindkraftverk. Det borde också garantera en utdelning om minst 1 krona per aktie. Så vid en aktiekurs på 30 kronor ska det mycket till om man inte ska få en avkastning om 3,3% på sitt investerade kapital. Man har dessutom uppnått en så pass stor omsättning att man kan färdigställa större projekt där man sedan sköter drift och skötsel av verken på kundens räkning vilket ytterligare ökar intjäningsförmågan och stabiliteten.

Noterat är att man har genomfört ett flertal nyemissioner sedan starten 1990, inte minde än nio stycken, varav 6 stycken de senaste 10 åren. Man har. Även genomfört 2 apportemissioner och en splitt vilket har ökat aktiekapitalet mer än 4 ggr, från 8,000,000 till 24,907,000 aktier. Jag tror man har nått en kritisk massa och därför inte kommer att växa lika mycket i framtiden vilket innebär att man borde klara tillväxten med det egna kapitalet. Jag tror därför inte att det kommer några större nyemissioner i framtiden.

Det finns risker med Eolus. Miljö el är subventionerad av bidrag och därför känslig för politiska beslut som kan ändra dessa subventioner, dock är det inte direkta statliga subventioner utan subventioner från el kunder via elräkningen så de påverkar inte statskassan och borde därför vara mindre politiskt känsliga. Man har även gjort mycket emissioner historiskt för att finansiera verksamheten och tillväxten. Detta ger en utspädning av aktier och del av vinsten. Med eget kapital på över 37kr per aktie och en relativt stabil balansräkning med en soliditet över 50% tror jag inte på några närstående nyemissioner. Försäljningen av en del av varulagret under Q4 borde även förbättra soliditeten. Det finns även en signifikant likviditets risk i aktien då den är noterad på First North och omsättningen är ofta under 10,000 aktier per dag.

Jag tror inte på någon explosionsartad tillväxt för Eolus utan att man kommer att komma upp i dagens nivåer om nya vindkraftverk per år och en vinst kring 5 – 6 kronor per aktie. Med en mer jämn försäljning kan man öka utdelningen från 20% av resultatet till närmare 50% (deras utdelnings policy är att dela ut 20 – 50% av vinsten anpassat efter investerings behov och finansiell ställning). I ett första steg tror jag utdelningen ökar från 1 krona per aktie till 1,5 kronor per aktie för innevarande räkenskapsår. Dagens kurs ser därför attraktiv ut.

Min rekommendation är därför att köpa in Eolus till sin aktieportfölj. 

Eolus räkenskaper har varit mycket svåra att förstå sig på då de (för mig?) har en udda redovisning på grund av hur verksamheten fundgerar, så jag hoppas att den nya CFO'n som tillträder senare i år borde se över dem för att göra dem lättare att överskåda för investerare, speciellt oss småsparare som inte har samma tid och kunskap som institutionella investerare. Den information man får under redovisnings och värderingsprinciper räcker inte på långa vägar. Jag tycker även att man kan göra mycket för att förbättra sin redovisning för att göra det till ett verktyg för att locka privatinvesterare.