Artimplant

Artimplant är ett medicinskt företag (biomaterialföretag) som tillverkar och säljer nedbrytbara (Artelon) implantat som hjälper kroppen att självläka. Under 2011 bytte man ut 4 av 5 medlemmar av styrelsen och 5 av 6 medlemmar av företagsledningen. Företaget har också en svag ägarstruktur där 31/12/2011 de 10 största ägarna endast konrollerade 28.49% av rösterna.  Den nya ledningen har skurit mycket i kostnaderna, speciellt vad gäller forskning och utveckling och ändrat försäljningsstrategin till att ta över mer kontroll över själva försäljningen. 

KSEK
		2012
		Q1 (act)	Q2 (act)	Q3	Q4	Year
Net Sales		6,821	5,408	5,700	4,800	22,729
Cost of goods and services sold		-765	-491	-855	-576	-2,687
Gross profit/loss		6,056	4,917	4,845	4,224	20,042
Other income		0	474	100	100	674
Research and development		-1,509	-1,810	-1,846	-1,883	-7,048
Selling costs		-5,175	-4,932	-5,031	-4,931	-20,069
Administration costs		-1,413	-1,975	-1,500	-1,530	-6,418
Other costs		-243	0	-65	-65	-373
Operating loss		-2,284	-3,326	-3,497	-4,085	-13,192
Interest income		35	195	120	140	490
Interest expenses		-44	-37	-200	-50	-331
Net financial items		-9	158	-80	90	159
Loss after financial items		-2,293	-3,168	-3,577	-3,995	-13,033
Taxes		0	0	0	0	0
Result for the period		-2,293	-3,168	-3,577	-3,995	-13,033
Bruttomarginal		88.78%	90.92%	85.00%	88.00%	88.18%
Försäljningsökning Y-o-Y		26.81%	26.56%	22.53%	20.51%	24.29%

Artimplant har förbättrat resultatet de senaste 12 månaderna. Jan - Jun 2012 gjorde man en samlad förlust på 5,461,000 jämfört med en samlad förlust på 9,027,000 under 2011. Lite mer än hälften av den förbättringen kom från ökad försäljning (mindre än hälften om man inkluderar försäljningskostnaderna), den andra hälften kom från besparingar i forsknings och utveckling. I Augusti i år lämnade forsknings och utvecklingschefen Katrin Gisselfält Artimplant (den enda kvarvarande från ledningen före 2011) vilket kan tyda på att man har skurit för mycket. Att ett företag med 18 anställda förlorar 17 års erfarenhet inom ett så viktigt område påverkar självklart (i årsredovisningen för 2011 står det att hon är "One of the key researchers behind Artelon"). Så jag tror att försäljningen ensamt måste stå för minskad förlust/vinst i framtiden (om man inte skär i lönerna i utbyte mot ett optionsprogram, vilket man även skulle kunna erbjuda ledningen för att skära kostnaderna).

På Avanza's forum för Artimplant har jag sett kommentarer om att aktien kostar bara 6 öre per styck och att möjligheterna uppåt är oändliga. Men det är det för alla aktier. Visserligen kostar den bara några ören men det är det totala investerade beloppet man riskerar. Så köper man 1,000,000 Artimplant aktier för 6 öre styck så är det 60,000 kronor man riskerar. Det är samma summa man riskerar om man köper 1,000 Ericsson för 60 kronor styck. För att kunna göra en aktieutdelning på 1 öre per aktie måste man använda 5,000,000 av sitt egna kapital. Å andra sidan så motsvarar Ericssons vinst på 12,5 miljarde en vinst för Artimplant på 2 miljoner.

Vi kan titta på Artimplants vinst om vi antar att min kalkyl för 2012 håller. Då kommer bruttovinsten att hamna på 20 miljoner, kostnaderna på omkring 33 miljoner och förlusten blir då ca. 13 miljoner för helåret. Antag vidare att försäljningen ökar med 20% per år vilket är en bra försäljningsökning och att kostnaderna stiger med 5% per år vilket är rimligt med löneökningar och annat, dessutom ökar försäljningskostnaderna om försäljningen ökar. Vidare sätter jag bruttomarginalen till 88%, vilket är något lägre än vad man kom upp till under Q2 2012 men vad man hade för 2011 som helhet och en skattesatts på 30%. 

2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
27,275	32,730	39,276	47,131	56,557	67,868	81,442	97,731	117,277	140,732
-3,273	-3,928	-4,713	-5,656	-6,787	-8,144	-9,773	-11,728	-14,073	-16,888
24,002	28,802	34,563	41,475	49,770	59,724	71,669	86,003	103,203	123,844
-11,601	-8,580	-4,689	261	6,495	14,286	23,959	35,907	50,603	68,613
0	0	0	-78	-1,949	-4,286	-7,188	-10,772	-15,181	-20,584
-11,601	-8,580	-4,689	183	4,547	10,000	16,771	25,135	35,422	48,029
1.03	1.06	1.09	1.13	1.16	1.19	1.23	1.27	1.30	1.34
-11,263	-8,088	-4,291	162	3,922	8,375	13,636	19,842	27,148	35,738

Med en kalkylränta på 3% blir nuvärdet på Artimplants sammanlagda resultat över de närmaste 10 åren ca 72 miljoner kronor eller 0.14 kronor per aktie. Vi kan även se att den totala förlusten för Q3 och Q4 2012 samt över de närmaste 3 följande åren (innan man går med vinst) 32.5 miljoner vida överstiger Artimplants nuvarande kassa vilket innebär nyemission innan man får vind i seglen. Sedan ska man också komma ihåg att om omsättningen ökar så binder man mer kapital i olika tillgångar så som lager och kundfodringar. Det finns alltid möjlighet till kredit och bank lån, men då ska man vara kreditvärdiga när man tar det. 

Balansräkningen förstärktes tidigare i år då man tog in ytterligare 23.7 genom en nyemission. Jag är förvånad att så mycket som 4.3 miljoner gick till kostnader för nyemissionen och att bara 82% gick till balansräkningen. Endast 83.4% av emissionen tecknades, så man missade ytterligare 4,7 miljoner, men desto viktigare ger det en indikation av hur svårt det kan komma att bli att göra ytterligare en nyemission (om man inte förbättrar resultatet) och hur mycket det kan komma att spä ut antalet aktier (nyemissionen ökade antalet aktier från 118 miljoner till 513 miljoner [3,3 ggr]).

Företagets huvudmarknad ligger i USA och 76% av försäljningen sker där. Det är svårt för ett litet Svenskt företag att lyckas där, man måste ha en mycket bättre produkt då man har en begränsad kännedom om marknaden jämfört med Amerikanska konkurrenter. En positiv nyhet är att beroendet av den amerikanska marknaden har minskat då försäljningen i Europa har ökat rejält, 70% Jan Jun 2012 jämfört med samma period förra året. Detta är från låga nivåer och frågan är dock om det inte är mer ett utslag av att man tagit över försäljningen själv och på så sätt kan ta ut ett högre pris (och ökat försäljningskostnaderna). Artelon har funnits ett tag så jag tror inte på någon försäljningsexplosion som skulle behövas.

Slutsats: För att hoppas på att tjäna pengar på att köpa Artimplant så borde man mer hoppas på att man blir uppköpta av en amerikansk konkurrent än att Artimplant själva ska kunna tjäna pengar på sin produkt. Vad gäller företaget som sådant så tror jag inte att man klarar av att vända det hela innan kassan tar slut. Så mitt råd är sälj.

Kommentera gärna.

Swedol Q2 2012

Swedol's rapport för andra kvartalet var en besvikelse. Även om försäljningen kom in ungefär som väntat så fortsätter försäljningskostnaderna att vara höga. Vad jag har förstått är det mycket expansionen till Norge som kräver högre försäljningskostnader. Expansionen kräver också kapital och Swedol har nu skaffa på sig ganska stora skulder (med deras mått mätt). Jag tror därför att expansionstakten kommer att minska.

Med min beräkningsmetod över försäljning per butik (där jag räknar med ett kvartals förskjutning på ny butiker, dvs om en butik öppnar under första kvartalet har jag inte räknat med att den gör någon försäljning förrän andra kvartalet.) så låg försäljningen per butik under Q2 på 7.3 miljoner (försäljning [353.5] * andel av försäljning via butik [87%] / antal butiker Q1 [42]). Under 2011 sjönk försäljningen med 1 miljon per butik från andra till tredje kvartalet. Med de publicerade försäljningssiffrorna från Juli (87 miljoner) och Augusti (101) i åtanke kommer vi att få se något liknande i år. Med en 10% försäljningsökning i September jämfört mer September 2011 (109,7) kommer Q3 försäljningen att ligga runt 308 miljoner. Detta är en försäljning per butik om 6.2 miljoner.

Det bör noteras att Swedol i Q2 rapporten skriver att försäljningen per butik Q2 2012 ökar med 7.4% jämfört med Q2 2011. Enligt mina siffror har den minskat med 10%. Swedol använder sig av 34 jämförbara butiker, vilket borde tyda på att man använder sig av 34 butiker i Sverige då de borde ha varit öppna under både Q2 2011 och 2012. Detta kan tyda på att etableringen i Norge går dåligt. Dock bör man komma ihåg att det tar ett tag för butiker att få igång försäljningen. Tittar man på Q1 och Q2 2012 skriver Swedol att försäljningen har öka 0.2% medan mina siffror ger en ökning på 7.8% för samma period. Så det kan också innebära att det tar längre tid än jag beräknar. Sanningen ligger nog någonstans emellan.

Den låga bruttomarginalen (37.8%) skyller man i kvartalsrapporten på expansionen till Norge då framförallt frakt, tull och spedition initialt blivit oproportionerligt stora i förhållande till omsättningen. Detta tror jag inte på då man så sent som Q1 2012 hade en bruttomarginal  på 39.7%. Tittar man på de senaste två åren är det heller ingen dålig marginal. Den är i nivå med den bruttomarginal man hade under 2010 då man fortfarande inte hade några butiker i Norge. Det är därför heller inte bruttomarginalen som är problemet utan de höga försäljningskostnaderna. Enligt Q2 rapporten "Huvuddelen av kostnadsökningarna [försäljningskostnaderna] kan hänföras till marknadsuppbyggnaden i Norge. Man har nu verkat i Norge i ett år så förhoppningsvis ska man kunna minska på dessa snart.

Jag tror inte längre på att vinsten kommer att ligga på 1.9kr/aktie för 2012, jag tror man får vara nöjd om man kommer upp till hälften. Min uppdaterade prognos ligger på 72 öre/aktie. Jämför man men Introduce.se så ligger jag mycket lägre i mina prognoser för Q3 och Q4 och jag tror på en vinst runt 46 miljoner för året (introduce.se 69.2)

Man har även ökat de räntebärande skulderna till 162.5 miljoner för att fortsätta expansionen, vilket jag tror att man är obekväm med då man historiskt sett har hatt väldigt låga (inga) räntebärande skulder. Med det resultat man gör för 2012 kommer man inte att kunna betala tillbaka de skulder man tog i början av året. Jag tror därför att man kommer att sakta ned på expansionstakten till man har kommit till rätta med balansräkningen, vilket man även håller fram i Q2 rapporten "Mot bakgrund av detta kommer vi koncentrera oss på att utveckla våra befintliga butiker samtidigt som vårt arbete med en kostnads- och kapitaleffektivare verksamhet fortsätter". Detta gör målet om 20% intäktstillväxt än svårare att nå. Till skillnad från Securitas, så tror jag dock att Swedol har en ledning som klarar av att hålla igen med investeringarna, då man är mindre risk benägna, vilket kan ses på den starka balansräkning som man har haft historiskt. 

Långsiktigt tror jag på Swedol men jag tror inte att marknaden kommer att uppskatta resultatet för 2012. Utdelningen kan enligt deras policy ligga på mellan 30 - 50% av vinsten, och jag tror att den kommer att ligga närmare 30% än 50% då man nog vill behålla kapital inom företaget för att betala tillbaka lånen och ackumulera kapital för en fortsatt satsning (när man har fått ordning på Norge och vinsten ökar igen). Det skulle i så fall innebära mer än en halvering av årets utdelning (0.55kr/aktie). Jag råder fortfarande till behåll och lånsgiktigt ägande för de som redan äger aktien men att avvakta för de som inte är ägare.

Kommentera gärna.

Doro Q2 2012

Då Doro är ett av de bolag jag följer närmast kommer här en uppdatering av min analys efter Q2 rapporten.

Det går inte att sticka under stol med att rapporten för Q2 2012 är en viss besvikelse. Jag är dock mycket förvånad över den reaktion med vilken den mottogs av börsen. Jag tror mer att det är mer ett uttryck för hur kortsiktig börsen är än av att det var en dålig rapport. Det finns en del negativa saker i rapporten men inget i rapporten som rättfärdigar ett fall på nästan 24%. Nu fanns det nog en viss spekulation i kursen vid rapport tillfället då det i det långsiktiga priset ligger en viss diskontering av att Doro inte är ett tillväxtföretag. Låt oss titta närmare på Q2 rapporten.

Nettomsättningen sjunker med 5.1% jämfört med Q2 2011. Doro försöker till en viss del av att en kund i Kanada minskat sitt varulager i avvaktan på nya modeller. Tappet i Kanada är markant om man jämför de två kvartalen men Kanada var också svagare Q1 än vad jag hade räknat med. Man har även tappat i Tyskland och USA. Jag hade räknat mer på USA då man är relativt ny där och att det är en stor marknad. Det finns även en hel del positiva saker att lyfta fram. Man fortsätter att expandera till nya marknader (Israel och Ungern). Positivt är också att rörelsemarginalerna har varit bätttre än jag trott både för Q1 och Q2. De brukar förbättras under Q3 och Q€ med högre försäljning. Den svenska marknaden fortsätter att växa vilket visar vilken potential det finns i de övriga marknaderna då den måste ses som en av de mer mogna marknaderna för Doro. Även den Franska marknaden växer vilket både kan tolkas positivt och negativt. Positivt att en redan stor marknad fortsätter att växa. Negativt att Sverige och Frankrike stod under Q2 för 50% av försäljningen. Det är ett stort beroende av två marknader men ger också lite frågetecken varför man bara blir stora på hemma marknaderna (då VD'n Arnaud är fransman kan det räknas som en hemma marknad). Till sist bör Australien nämnas då man släppt en del pressreleaser om ökad närvaro i Australien men det är fortfarande inte tillräckligt stor närvaro för att särredovisas.

Jag tror att det ligger något i det att många väntar med att köpa en Doro tills den nya smart telefonen kommer att lanseras och det betyder att min tidigare prognos om en försäljning på 197 miljoner för Q3 är optimistisk men även att de kommer att få en positiv påverkan på Q4. Dock är det en ökad risk med två huvud marknader och beroende av en lansering av en ny produkt vilket skulle ge en viss negativ påverkan på aktien.

Kassaflödets förbättring bör man nog ta med lite försiktighet. Med lanseringen av den nya modellen kommer kundfordringarna att öka och kassaflödet komma ner igen, så det är mer ett engångs resultat vi ser än förbättrat kassaflöde. Investeringarna har dock ökat kraftigt till 8.4 miljoner under Q2 jämfört med 5.4 miljoner under Q1 (bättre marginaler trotts detta). Den skeptiske kan tolka in problem med nylanseringarna och den positive kan tolka in nya produkter efter smarta telefoner. Ägandet bland de 10 största ägarna är i stort sett förändrat, det har minskat med 30,000 aktier. 

De stora negativa nyheterna enligt mig är att man förskjutit lanseringen av de smarta telefonerna från Q3 till Q4, så sent som i Q1 rapporten talade men om September. Kommer telefonerna ut innan slutet av Oktober/början på November är det ingen större förlust, men det är viktigt att det är där i god tid för Jul marknaden och att den lanseras utan några större problem. Dels är jag lite oroad över att man pratar om läsplattor och inte om surfplattor längre. Enligt min förståelse är det stor skillnad mellan en läsplatta (e-bokläsare a la kindle) och en surfplatta (Ipad) och den senare är enligt mig nyckeln till att man ska lyckas inom telecare. Nu har jag inte sett PhoneEasy 740 men mitt generella intryck av smarta telefoner är att de är för små för att kunna användas effektivt inom telecare (speciellt för äldre). Jag skulle vilja se lite mer information från Doro's sida hur man ser på utvecklinen efter smarta telefoner och surfplattor (läsplattor?)

Det har såtts ett litet frö av osäkerhet av min bedömning av Doro, en osäkerhet som mer har att göra om ledningen ser samma potential för företaget som jag. Tittat bara på mobiltelefoner är dock Doro fortfarande undervärderat och det räcker för att bibehålla min starka köp rekommendation. Med den kassa som redan finns och den vinst företaget kommer att göra i år finns kommer utdelningen med största sannolikhet att minst bibehållas vilket även ger en bra direktavkastning. Visst finns det risk att det kommer in fler aktörer inom deras nisch med det försvåras i och med att man börjat utveckla egna healthcare appar till sina telefoner. Kan man ta steget fullt ut till telecare kommer det att försvåras ytterligare och det finns möjlighet att Doro blir ett nytt Apple (men nu drömmer jag kanske…)