Beijer Alma Q3 2012

Beijer Almas tredje kvartal var klart sämre än vad jag hade räknat med. Nettoomsättningen sjönk då framförallt Habia Cabel's omsättning sjönk med 34.4 miljoner jämfört med Q3 2011 (-19.5%). Lesjöfors och Beijer Tech klarade sig bättre då omsättningen bara sjönk med 2 respektive 3%. Man har inte hunnit kompensera minskningen då bruttomarginalen sjönk till 31.3%, vilket är den klart lägsta bruttomarginal man har haft de senaste 5 åren. 

Även om jag tror att vinsten kommer att sjunka något under Q4 så kommer årets vinst att hamna strax över 8 kronor per aktie. Detta kommer att ställa ledningen inför ett dilemma, antingen så sänker man aktieutdelningen med sänkt aktiekurs som följd eller så bibehåller man aktie utdelningen och minskar sin förmåga att köpa nya företag. Själv skulle jag vilja se att man sänkte den till policy nivån (1/3 av vinsten) dvs kring 3.00 kr/aktie. Detta är inte så troligt då det skulle sända en negativ signal till ägarna att man tror på en långvarig nedgång. Jag tycker dock att man bör kunna argumentera för att mer pengar inom bolaget skulle förbättra förmågan till att stärka företaget via inköp. En konjunktur nedgång borde vara ett bra tillfälle att köpa bolag, speciellt små bolag som kanske inte har förmågan att överleva på egen hand. Det är mer troligt att man sänker utdelningen till 5 kronor/aktie vilket var nivån 2007 - 2009. Det troligast är tyvärr att man behåller aktieutdelningen på nuvarande nivå. Jag säger tyvärr då jag tror att de 120 miljoner man "sparar" med en utdelning på 3 kronor kan användas bättre inom företaget och ge bättre långsiktig avkastning.

Transcom Q3 2012

Transcom publicerade en blandad Q3 rapport. Intäkterna ökade jämfört med andra kvartalet men inte så mycket som jag hade räknat med. Trotts de ökade intäkterna så ökade förlusten från -.7€m till -3.4€m. Man har haft ökade kostnader i Filippinerna om 3,3€m för att öka sin kapacitet där (vilket är positivt för då kan man förhoppningsvis öka intäkterna ännu mer). Skatten har också påverkats med -1.7€m för avsättning mot nya skatter i Italien. Jag är inte klar med om det är bekräftade skatter som ska betalas över en längre tid eller om det fortfarande är avsättning mot ännu ej slutförda skatterevisioner.

Man aviserar även nya rekonstruktionskostnader för Q4 2012 om 1.7€m vilket beräknas ge årliga besparingar på 1.9€m. Det är även troligt att en stor del Goodwill kommer att skrivas av under Q4 2013. Detta kommer att påverka resultatet även om det inte påverkar kassaflödet. Detta är viktigt att komma ihåg då Transcom har många småsparare som kan komma att reagera negativt på detta då information om detta släpps. Om jag förstår det hela rätt så är det bara en avskrivning av Goodwill mot eget kapital som tar en omväg genom resultaträkningen. De som har läst min Securitas analys är nog förvånade över att jag tar detta så lätt men jag er det mer som en naturlig del av den rekonstruktion som man har gått igenom. De avvecklade enheterna kommer ju inte att komma att göra någon framtida vinst. Jag skulle också tro att det är en sista städning och att man kommer att börja visa vinster under första kvartalet 2013. Jag hade räknat med ett noll resultat för Q3 men tror nu att det underliggande resultatet kommer att vara nära noll för Q4 2012 även om goodwill nedskrivningarna kommer att göra att det presenterade resultatet är negativt. Visar man inte positivt resultat Q1 2013 så kommer jag att se över min analys av Transcom lite mer grundligt

Beijer Alma

När jag först tittade på Beijer Alma så tyckte jag att affärsidéen var klockren. Att köpa små och medelstora företag och ge dem tillgång till ett storföretags kompetens. Jag tror fortfarande att det är en bra ide, men jag är inte säker på att det är en lika bra ide att handla med Beijer Alms's aktier, speciellt inte för små aktieägare som gör egna analyser. Anledning till det är att man har tillgång till mindre information än ett bolag som är noterat i sin egen regi. Alla de tre underkoncernerna som ingår i Beijer Alma har i sin tur tre olika affärsområden. Hade dessa företag varit särnoterade hade man fått mer information om de olika affärsområden än vad man får i Beijer Alma's rapport. 

Sedan kan man ju också fråga sig vad de 5 anställda på moderbolaget kan bidra med till koncernföretagen som man inte kunde göra innan. Risken är nog snarare att man tappar fokus då dessa fem personer ska titta över alla tre bolagen med deras olika affärsområden. Mycket av deras tid borde ju också gå till att leta nya företag att köpa. Visst får man en risk spridning men det kan man lätt skaffa själv genom att köra aktier i tre olika företag, så högt är inte courtaget. Kanske det är att man får tillgång till en mer kompetent styrelse med bättre kontaktnät?

Att man bara redovisar inköp av företag som en fotnot till kassaflödesanalysen är något som bidrar till min bedömning om den information man lämnar som knapphändig. Det är mångt om mycket en stor del av företagsidéen och borde därför redovisas mycket mer öppet och tydligt (utförligt) i redovisningen. Sedan är jag också kritisk till att man inte ger några finansiella mål vilket alltid ger en bra indikation om hur man ska växa.

Istället för att ge en hög direktavkastning tycker jag att man borde man vara mer inriktade på tillväxt genom att leta upp nya objekt och på så sätt bygga en större koncern vilket skulle leda till ett starkt moderbolag med lägre administrativa kostnader och bättre stöd till management funktionen inom koncernbolagen. Det är mer en långsiktig tillväxtstrategi. De tre bolag som man äger idag är väldigt olika och det är svårt att se några egentliga samordningsfördelar, och då menar jag inte inom produktionen utan just vad gäller att utveckla företagen. Tillverkning och handel borde enligt mig kräva olika kunskaper och strategier för att utveckla. Deras utdelningspolicy tyder på att man har haft detta som en tanke i början då man har som policy att dela ut en tredjedel av koncernens nettoresultat. De senaste 5 åren har dock utdelningsandelen legat på mellan 60 - 80%, en klart högre del än policyn, vilket i sig självt reser frågetecken. Visserligen har man en stark balansräkning idag vilket tillåter köp av nya bolag och dessutom skedde köpet av Beijer Tech till stor del av en riktad nyemission då endast ca. 12% av köpeskillingen var kontant. Fast det har inte så mycket med saken att göra när det gäller den grundläggande strategin. 

Så över till den ekonomisk biten. 

Lesjöfors (tillverkare av industrifjädrar, tråd och banddetaljer) har under perioden ökat sin omsättning med nästan 34% (8,5% per år från 2007 -  2011)). Under samma tid har man dock förvärvat två företag. Under 2008 köptes fjäderverksamheten i Stece AB och de ingår i redovisningen från Q3 2008. Omsättningen för Stece AB året innan köpet var 60 miljoner på årsbasis. Under 2011 köpte man även det Tyska fjäderföretaget Velleuer som ingår i redovisningen från Q1 2011. Året innan hade Velleuer en omsättning på 120 miljoner kronor. Så av ökningen i omsättning på 354 miljoner kommer ca. 180 miljoner (51%) från företagsförvärv och 174 miljoner (49%) från organisk tillväxt. Lesjöfors är ett lönsamt företag som hade ett rörelseresultat på över 25% 2011. 

Habia Cable (tillverkare av kablar och kabeltillbehör för krävande applikationer) har gått sämre då man bara har ökat omsättningen med 7% (2% per år från 2007 - 2011)). Detta trotts att man har förvärvat kabelföretaget CS Technology AB (2008) som hade en omsättning på 60 miljoner innan förvärvet. Man har därför haft en negativ organisk tillväxt om 13.8 miljoner. Rörelsemarginalen har under de senaste åren sjunkit ner till under 10% (8,4% under 2011). Det är främst på grund av försämrade bruttomarginaler men även på grund av ökade administrativa kostnader.

Beijer Tech (industrihandelsföretag inom flödesteknik/industrigummi och industriprodukter) har haft den starkaste omsättningsökningen av de tre koncernerna med en ökning på 10% per rullande 12 månaders basis (Q2 - Q1). Det går inte att göra en jämförelse på årsbasis då de inte var införlivade i Beijer Almas redovisning förrän Q2 2010. Under 2011(Q4) köptes Karlebo Gjuteriteknik som hade en årlig omsättning på 50 miljoner innan köpet. Så av den totala omsättningsökningen på 72,7 miljoner kommer 50 miljoner (69%) från inköp och 22,7 miljoner från organisk tillväxt. Beijer Tech har dock till skillnad från de andra två koncernerna ökat sin omsättning under 2012 (detta trotts att Lesjöfors köpte Stumpp + Schüle under Q2 2012). Då Beijer Tech är ett nytt företag är det extra intressant att titta på marginalerna för att se vilken påverkan Beijer Alma har som ägare. Administrationskostnaderna har sjunkit sedan man tog över vilket kan tyda på att det fins vissa administrativa administrativa samordningsvinster att göra. Rörelsemarginalen ligger dock under den nivå de hade innan uppköpet. 2011 var rörelsemarginalen 7,4%

Det är klart att Lesjöfors är stjärnan i klassen, med 50% av omsättningen och över 80% av vinsten. Habia Cable är litet av ett sorgebarn med sin sjunkande organiska omsättningstillväxt och försämrade rörelsemarginal. Från att ha legat på liknande rörelsemarginaler 2004 har Lesjöfors och Habia Cable gått i olika riktningar. Man kan diskutera orsak och verkan men man har satsat mycket mera på att expandera Lesjöfors. Totalt 11 Företagsförvärv har varit för att stärka Lesjöförs, endast två förvärv har varit för att förstärka Habia Cabel. Beijer Tech är den ny killen i klassen som har att bevisa vad han går för. Enligt redovisningen är en av anledningarna till köpet att det finns förvärv att göra för att förstärka Beijer Tech, vilket borde båda gott för framtiden.

MSEK
	2012
	Q1 (act)	Q2 (act)	Q3	Q4	Year
Nettomsättning	718.1	730.9	690.3	665.5	2,804.8
- Lesjöfors	354.9	368.9	329.8	292.6	1,346.2
- Habia Cabel	162.4	152.2	176.0	162.3	652.9
- Beijer Tech	200.7	209.7	184.5	210.6	805.5
- Övrigt	0.1	0.1	0.0	0.0	0.2
Kostnad för sålda varor	-477.2	-486.9	-459.0	-442.6	-1,865.7
Bruttoresultat	240.9	244.0	231.2	223.0	939.1
Försäljningskostnader	-77.9	-80.1	-75.9	-73.2	-307.1
Administrationskostnader	-63.3	-67.5	-62.1	-59.9	-252.8
Resultat från andelar i intresseföretag	0.4	0.0	0.0	0.0	0.4
Rörelseresultat	100.1	96.4	93.2	89.8	379.5
Ränteintäkter	0.8	0.4	0.4	0.4	2.0
Räntekostnader	-3.0	-4.0	-4.0	-4.0	-15.0
Finansnetto	-2.2	-3.6	-3.6	-3.6	-13.0
Resultat efter finansiella poster	97.9	92.8	89.6	86.2	366.5
Skatt	-26.4	-25.1	-24.2	-23.3	-99.0
Årets resultat	71.5	67.7	65.4	63.0	267.6

Med ett JEK (naturligtvis räknar jag bort Goodwill) på 37 kronor per aktie och en kassa som överstiger de räntebärande skulderna så tycker jag att man har en stark balansräkning. Det finns utrymme för ett kontantköp av ett bolag till i Beijer Tech's storlek. Om det senaste köpet är något att gå efter med riktad nyemission så finns det ännu mer potential. Men då kommer Anders Wall's majoritetsställning att vattnas ut och jag tror inte att han vill släppa kontrollen över företaget.

Då många av huvudmarknaderna för Beijer Alma's bolag ligger i Europa så tror jag att man kommer att fortsätta med en negativ tillväxt för resten av året. För att förbättra balansräkningen för fortsatta köp då det kan komma bra tillfällen finns det risk att aktieudelningen kommer att sjunka med en krona nästa år (från 7kr/aktie 2011). Det kommer dock fortfarande att vara en god direktavkastning.

Även om Beijer Alma är ett intressant företag så rekommenderar jag behåll, men det är ett kortsiktigt råd. Med de flesta huvudmarknader i Europa tror jag att försäljningen kommer att minska under resten av året vilket kommer att leda till en lägre utdelning. Jag lägger även in den knapphändiga informationen i rekommendationen då jag tycker att den information man får är för knapphändig för att kunna värdera det man köper. Jag kommer dock fortsätta att följa bolaget då jag tror att det kan vara en långsiktigt bra investering.

Artimplant

Artimplant är ett medicinskt företag (biomaterialföretag) som tillverkar och säljer nedbrytbara (Artelon) implantat som hjälper kroppen att självläka. Under 2011 bytte man ut 4 av 5 medlemmar av styrelsen och 5 av 6 medlemmar av företagsledningen. Företaget har också en svag ägarstruktur där 31/12/2011 de 10 största ägarna endast konrollerade 28.49% av rösterna.  Den nya ledningen har skurit mycket i kostnaderna, speciellt vad gäller forskning och utveckling och ändrat försäljningsstrategin till att ta över mer kontroll över själva försäljningen. 

KSEK
		2012
		Q1 (act)	Q2 (act)	Q3	Q4	Year
Net Sales		6,821	5,408	5,700	4,800	22,729
Cost of goods and services sold		-765	-491	-855	-576	-2,687
Gross profit/loss		6,056	4,917	4,845	4,224	20,042
Other income		0	474	100	100	674
Research and development		-1,509	-1,810	-1,846	-1,883	-7,048
Selling costs		-5,175	-4,932	-5,031	-4,931	-20,069
Administration costs		-1,413	-1,975	-1,500	-1,530	-6,418
Other costs		-243	0	-65	-65	-373
Operating loss		-2,284	-3,326	-3,497	-4,085	-13,192
Interest income		35	195	120	140	490
Interest expenses		-44	-37	-200	-50	-331
Net financial items		-9	158	-80	90	159
Loss after financial items		-2,293	-3,168	-3,577	-3,995	-13,033
Taxes		0	0	0	0	0
Result for the period		-2,293	-3,168	-3,577	-3,995	-13,033
Bruttomarginal		88.78%	90.92%	85.00%	88.00%	88.18%
Försäljningsökning Y-o-Y		26.81%	26.56%	22.53%	20.51%	24.29%

Artimplant har förbättrat resultatet de senaste 12 månaderna. Jan - Jun 2012 gjorde man en samlad förlust på 5,461,000 jämfört med en samlad förlust på 9,027,000 under 2011. Lite mer än hälften av den förbättringen kom från ökad försäljning (mindre än hälften om man inkluderar försäljningskostnaderna), den andra hälften kom från besparingar i forsknings och utveckling. I Augusti i år lämnade forsknings och utvecklingschefen Katrin Gisselfält Artimplant (den enda kvarvarande från ledningen före 2011) vilket kan tyda på att man har skurit för mycket. Att ett företag med 18 anställda förlorar 17 års erfarenhet inom ett så viktigt område påverkar självklart (i årsredovisningen för 2011 står det att hon är "One of the key researchers behind Artelon"). Så jag tror att försäljningen ensamt måste stå för minskad förlust/vinst i framtiden (om man inte skär i lönerna i utbyte mot ett optionsprogram, vilket man även skulle kunna erbjuda ledningen för att skära kostnaderna).

På Avanza's forum för Artimplant har jag sett kommentarer om att aktien kostar bara 6 öre per styck och att möjligheterna uppåt är oändliga. Men det är det för alla aktier. Visserligen kostar den bara några ören men det är det totala investerade beloppet man riskerar. Så köper man 1,000,000 Artimplant aktier för 6 öre styck så är det 60,000 kronor man riskerar. Det är samma summa man riskerar om man köper 1,000 Ericsson för 60 kronor styck. För att kunna göra en aktieutdelning på 1 öre per aktie måste man använda 5,000,000 av sitt egna kapital. Å andra sidan så motsvarar Ericssons vinst på 12,5 miljarde en vinst för Artimplant på 2 miljoner.

Vi kan titta på Artimplants vinst om vi antar att min kalkyl för 2012 håller. Då kommer bruttovinsten att hamna på 20 miljoner, kostnaderna på omkring 33 miljoner och förlusten blir då ca. 13 miljoner för helåret. Antag vidare att försäljningen ökar med 20% per år vilket är en bra försäljningsökning och att kostnaderna stiger med 5% per år vilket är rimligt med löneökningar och annat, dessutom ökar försäljningskostnaderna om försäljningen ökar. Vidare sätter jag bruttomarginalen till 88%, vilket är något lägre än vad man kom upp till under Q2 2012 men vad man hade för 2011 som helhet och en skattesatts på 30%. 

2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
27,275	32,730	39,276	47,131	56,557	67,868	81,442	97,731	117,277	140,732
-3,273	-3,928	-4,713	-5,656	-6,787	-8,144	-9,773	-11,728	-14,073	-16,888
24,002	28,802	34,563	41,475	49,770	59,724	71,669	86,003	103,203	123,844
-11,601	-8,580	-4,689	261	6,495	14,286	23,959	35,907	50,603	68,613
0	0	0	-78	-1,949	-4,286	-7,188	-10,772	-15,181	-20,584
-11,601	-8,580	-4,689	183	4,547	10,000	16,771	25,135	35,422	48,029
1.03	1.06	1.09	1.13	1.16	1.19	1.23	1.27	1.30	1.34
-11,263	-8,088	-4,291	162	3,922	8,375	13,636	19,842	27,148	35,738

Med en kalkylränta på 3% blir nuvärdet på Artimplants sammanlagda resultat över de närmaste 10 åren ca 72 miljoner kronor eller 0.14 kronor per aktie. Vi kan även se att den totala förlusten för Q3 och Q4 2012 samt över de närmaste 3 följande åren (innan man går med vinst) 32.5 miljoner vida överstiger Artimplants nuvarande kassa vilket innebär nyemission innan man får vind i seglen. Sedan ska man också komma ihåg att om omsättningen ökar så binder man mer kapital i olika tillgångar så som lager och kundfodringar. Det finns alltid möjlighet till kredit och bank lån, men då ska man vara kreditvärdiga när man tar det. 

Balansräkningen förstärktes tidigare i år då man tog in ytterligare 23.7 genom en nyemission. Jag är förvånad att så mycket som 4.3 miljoner gick till kostnader för nyemissionen och att bara 82% gick till balansräkningen. Endast 83.4% av emissionen tecknades, så man missade ytterligare 4,7 miljoner, men desto viktigare ger det en indikation av hur svårt det kan komma att bli att göra ytterligare en nyemission (om man inte förbättrar resultatet) och hur mycket det kan komma att spä ut antalet aktier (nyemissionen ökade antalet aktier från 118 miljoner till 513 miljoner [3,3 ggr]).

Företagets huvudmarknad ligger i USA och 76% av försäljningen sker där. Det är svårt för ett litet Svenskt företag att lyckas där, man måste ha en mycket bättre produkt då man har en begränsad kännedom om marknaden jämfört med Amerikanska konkurrenter. En positiv nyhet är att beroendet av den amerikanska marknaden har minskat då försäljningen i Europa har ökat rejält, 70% Jan Jun 2012 jämfört med samma period förra året. Detta är från låga nivåer och frågan är dock om det inte är mer ett utslag av att man tagit över försäljningen själv och på så sätt kan ta ut ett högre pris (och ökat försäljningskostnaderna). Artelon har funnits ett tag så jag tror inte på någon försäljningsexplosion som skulle behövas.

Slutsats: För att hoppas på att tjäna pengar på att köpa Artimplant så borde man mer hoppas på att man blir uppköpta av en amerikansk konkurrent än att Artimplant själva ska kunna tjäna pengar på sin produkt. Vad gäller företaget som sådant så tror jag inte att man klarar av att vända det hela innan kassan tar slut. Så mitt råd är sälj.

Kommentera gärna.

Swedol Q2 2012

Swedol's rapport för andra kvartalet var en besvikelse. Även om försäljningen kom in ungefär som väntat så fortsätter försäljningskostnaderna att vara höga. Vad jag har förstått är det mycket expansionen till Norge som kräver högre försäljningskostnader. Expansionen kräver också kapital och Swedol har nu skaffa på sig ganska stora skulder (med deras mått mätt). Jag tror därför att expansionstakten kommer att minska.

Med min beräkningsmetod över försäljning per butik (där jag räknar med ett kvartals förskjutning på ny butiker, dvs om en butik öppnar under första kvartalet har jag inte räknat med att den gör någon försäljning förrän andra kvartalet.) så låg försäljningen per butik under Q2 på 7.3 miljoner (försäljning [353.5] * andel av försäljning via butik [87%] / antal butiker Q1 [42]). Under 2011 sjönk försäljningen med 1 miljon per butik från andra till tredje kvartalet. Med de publicerade försäljningssiffrorna från Juli (87 miljoner) och Augusti (101) i åtanke kommer vi att få se något liknande i år. Med en 10% försäljningsökning i September jämfört mer September 2011 (109,7) kommer Q3 försäljningen att ligga runt 308 miljoner. Detta är en försäljning per butik om 6.2 miljoner.

Det bör noteras att Swedol i Q2 rapporten skriver att försäljningen per butik Q2 2012 ökar med 7.4% jämfört med Q2 2011. Enligt mina siffror har den minskat med 10%. Swedol använder sig av 34 jämförbara butiker, vilket borde tyda på att man använder sig av 34 butiker i Sverige då de borde ha varit öppna under både Q2 2011 och 2012. Detta kan tyda på att etableringen i Norge går dåligt. Dock bör man komma ihåg att det tar ett tag för butiker att få igång försäljningen. Tittar man på Q1 och Q2 2012 skriver Swedol att försäljningen har öka 0.2% medan mina siffror ger en ökning på 7.8% för samma period. Så det kan också innebära att det tar längre tid än jag beräknar. Sanningen ligger nog någonstans emellan.

Den låga bruttomarginalen (37.8%) skyller man i kvartalsrapporten på expansionen till Norge då framförallt frakt, tull och spedition initialt blivit oproportionerligt stora i förhållande till omsättningen. Detta tror jag inte på då man så sent som Q1 2012 hade en bruttomarginal  på 39.7%. Tittar man på de senaste två åren är det heller ingen dålig marginal. Den är i nivå med den bruttomarginal man hade under 2010 då man fortfarande inte hade några butiker i Norge. Det är därför heller inte bruttomarginalen som är problemet utan de höga försäljningskostnaderna. Enligt Q2 rapporten "Huvuddelen av kostnadsökningarna [försäljningskostnaderna] kan hänföras till marknadsuppbyggnaden i Norge. Man har nu verkat i Norge i ett år så förhoppningsvis ska man kunna minska på dessa snart.

Jag tror inte längre på att vinsten kommer att ligga på 1.9kr/aktie för 2012, jag tror man får vara nöjd om man kommer upp till hälften. Min uppdaterade prognos ligger på 72 öre/aktie. Jämför man men Introduce.se så ligger jag mycket lägre i mina prognoser för Q3 och Q4 och jag tror på en vinst runt 46 miljoner för året (introduce.se 69.2)

Man har även ökat de räntebärande skulderna till 162.5 miljoner för att fortsätta expansionen, vilket jag tror att man är obekväm med då man historiskt sett har hatt väldigt låga (inga) räntebärande skulder. Med det resultat man gör för 2012 kommer man inte att kunna betala tillbaka de skulder man tog i början av året. Jag tror därför att man kommer att sakta ned på expansionstakten till man har kommit till rätta med balansräkningen, vilket man även håller fram i Q2 rapporten "Mot bakgrund av detta kommer vi koncentrera oss på att utveckla våra befintliga butiker samtidigt som vårt arbete med en kostnads- och kapitaleffektivare verksamhet fortsätter". Detta gör målet om 20% intäktstillväxt än svårare att nå. Till skillnad från Securitas, så tror jag dock att Swedol har en ledning som klarar av att hålla igen med investeringarna, då man är mindre risk benägna, vilket kan ses på den starka balansräkning som man har haft historiskt. 

Långsiktigt tror jag på Swedol men jag tror inte att marknaden kommer att uppskatta resultatet för 2012. Utdelningen kan enligt deras policy ligga på mellan 30 - 50% av vinsten, och jag tror att den kommer att ligga närmare 30% än 50% då man nog vill behålla kapital inom företaget för att betala tillbaka lånen och ackumulera kapital för en fortsatt satsning (när man har fått ordning på Norge och vinsten ökar igen). Det skulle i så fall innebära mer än en halvering av årets utdelning (0.55kr/aktie). Jag råder fortfarande till behåll och lånsgiktigt ägande för de som redan äger aktien men att avvakta för de som inte är ägare.

Kommentera gärna.

Doro Q2 2012

Då Doro är ett av de bolag jag följer närmast kommer här en uppdatering av min analys efter Q2 rapporten.

Det går inte att sticka under stol med att rapporten för Q2 2012 är en viss besvikelse. Jag är dock mycket förvånad över den reaktion med vilken den mottogs av börsen. Jag tror mer att det är mer ett uttryck för hur kortsiktig börsen är än av att det var en dålig rapport. Det finns en del negativa saker i rapporten men inget i rapporten som rättfärdigar ett fall på nästan 24%. Nu fanns det nog en viss spekulation i kursen vid rapport tillfället då det i det långsiktiga priset ligger en viss diskontering av att Doro inte är ett tillväxtföretag. Låt oss titta närmare på Q2 rapporten.

Nettomsättningen sjunker med 5.1% jämfört med Q2 2011. Doro försöker till en viss del av att en kund i Kanada minskat sitt varulager i avvaktan på nya modeller. Tappet i Kanada är markant om man jämför de två kvartalen men Kanada var också svagare Q1 än vad jag hade räknat med. Man har även tappat i Tyskland och USA. Jag hade räknat mer på USA då man är relativt ny där och att det är en stor marknad. Det finns även en hel del positiva saker att lyfta fram. Man fortsätter att expandera till nya marknader (Israel och Ungern). Positivt är också att rörelsemarginalerna har varit bätttre än jag trott både för Q1 och Q2. De brukar förbättras under Q3 och Q€ med högre försäljning. Den svenska marknaden fortsätter att växa vilket visar vilken potential det finns i de övriga marknaderna då den måste ses som en av de mer mogna marknaderna för Doro. Även den Franska marknaden växer vilket både kan tolkas positivt och negativt. Positivt att en redan stor marknad fortsätter att växa. Negativt att Sverige och Frankrike stod under Q2 för 50% av försäljningen. Det är ett stort beroende av två marknader men ger också lite frågetecken varför man bara blir stora på hemma marknaderna (då VD'n Arnaud är fransman kan det räknas som en hemma marknad). Till sist bör Australien nämnas då man släppt en del pressreleaser om ökad närvaro i Australien men det är fortfarande inte tillräckligt stor närvaro för att särredovisas.

Jag tror att det ligger något i det att många väntar med att köpa en Doro tills den nya smart telefonen kommer att lanseras och det betyder att min tidigare prognos om en försäljning på 197 miljoner för Q3 är optimistisk men även att de kommer att få en positiv påverkan på Q4. Dock är det en ökad risk med två huvud marknader och beroende av en lansering av en ny produkt vilket skulle ge en viss negativ påverkan på aktien.

Kassaflödets förbättring bör man nog ta med lite försiktighet. Med lanseringen av den nya modellen kommer kundfordringarna att öka och kassaflödet komma ner igen, så det är mer ett engångs resultat vi ser än förbättrat kassaflöde. Investeringarna har dock ökat kraftigt till 8.4 miljoner under Q2 jämfört med 5.4 miljoner under Q1 (bättre marginaler trotts detta). Den skeptiske kan tolka in problem med nylanseringarna och den positive kan tolka in nya produkter efter smarta telefoner. Ägandet bland de 10 största ägarna är i stort sett förändrat, det har minskat med 30,000 aktier. 

De stora negativa nyheterna enligt mig är att man förskjutit lanseringen av de smarta telefonerna från Q3 till Q4, så sent som i Q1 rapporten talade men om September. Kommer telefonerna ut innan slutet av Oktober/början på November är det ingen större förlust, men det är viktigt att det är där i god tid för Jul marknaden och att den lanseras utan några större problem. Dels är jag lite oroad över att man pratar om läsplattor och inte om surfplattor längre. Enligt min förståelse är det stor skillnad mellan en läsplatta (e-bokläsare a la kindle) och en surfplatta (Ipad) och den senare är enligt mig nyckeln till att man ska lyckas inom telecare. Nu har jag inte sett PhoneEasy 740 men mitt generella intryck av smarta telefoner är att de är för små för att kunna användas effektivt inom telecare (speciellt för äldre). Jag skulle vilja se lite mer information från Doro's sida hur man ser på utvecklinen efter smarta telefoner och surfplattor (läsplattor?)

Det har såtts ett litet frö av osäkerhet av min bedömning av Doro, en osäkerhet som mer har att göra om ledningen ser samma potential för företaget som jag. Tittat bara på mobiltelefoner är dock Doro fortfarande undervärderat och det räcker för att bibehålla min starka köp rekommendation. Med den kassa som redan finns och den vinst företaget kommer att göra i år finns kommer utdelningen med största sannolikhet att minst bibehållas vilket även ger en bra direktavkastning. Visst finns det risk att det kommer in fler aktörer inom deras nisch med det försvåras i och med att man börjat utveckla egna healthcare appar till sina telefoner. Kan man ta steget fullt ut till telecare kommer det att försvåras ytterligare och det finns möjlighet att Doro blir ett nytt Apple (men nu drömmer jag kanske…)

Securitas

Vi känner nog alla till Securitas så det behövs nog ingen presentation men enligt årsredovisningen "Securitas erbjuder specialisera bevakning och mobila säkerhetstjänster, larm övervakning samt konsult- och säkerhetsutrednings tjänster." Man är organiserad i fem områden (fyra huvud områden) Nord Amerika, Europa, Ibero-Amerika (spansk talande), Mobil och monitoring samt övriga (övriga geografiska områden och andra områden som inte härrör till något av de övriga så som säkerhetskonsultområden).

Då det är låga marginaler inom bevakning försöker Securitas arbeta nära kunderna och skapa mervärden genom att erbjuda kompleterande tjänster. Man försöker även växa i takt med marknaden samt att använda delar av det fria kassaflödet till att förvärva andra bolag. Då det är en marknad som inte växer så mycket sker det ganska liten organisk tillväxt utan man får förlita sig till att köpa bolag. Man har dock samlat på sig en ansenlig hög med goodwill genom dessa inköp. I den senaste kvartalsrapporten så har man goodwill om 174% av eget kapital. Som många andra bolag så väljer man att inte skriva ner goodwill regelbundet. 

Goodwill är det övervärde man betalar för ett företag vid förvärv, ett värde man anser sig kunna tjäna tillbaka genom att förbättra driften av företaget (då det säljande företaget kan företagets värde säljer man inte om man får ett pris som överstiger det värdet), eller med andra ord kan det sägas att goodwill är framtida extraordinära vinster. I Securitas fall tycker jag att det är konstigt att man inte skriver ner goodwill årligen (Jag tycker även att andra bolag bör göra det i viss grad). Bevakning är ingen svår marknad att gå in i och det är redan en mättad marknad. Vad jag har förstått så förlorar man ungefär 10% av sina kontrakt årligen som måste fyllas av nya kunder för att bibehålla försäljningsnivån. Dessa nya kunder borde man kunna få även om man inte gör förvärv så man förvärvar i stort de kontrakt (och kompetens) som det förvärvade bolaget har. 

Securitas har alltså ett bokfört övervärde om nästan 15 miljarder kronor som man beräknas tjäna in genom extraordinära intäkter i framtiden. Det är ganska mycket för ett företag som hade en vinst på 1,7 miljarder, har väldigt låg organsik tillväxt (vilka extra ordinära intäkter räknar man med vid 2 - 3% organisk tillväxt) och som "förlorar" 10% av sina inköpta kontrakt årligen. Risken är ju att när det börjar gå dåligt så kommer man att få göra goodwill avskrivningar då de inköpta rörelserna inte kommer att kunna ge det framtida övervärdet längre. Det kommer då att ge en storsmäll (i stället för att skrivas av med en liten summa varje år). Man har förnärvarande stora problem i Spanien och i viss mån Frankrike. Att man tror att man kan fortsätta prestera extra ordinära vinster i dessa miljöer finner jag inte troligt. Enligt mig finns det därför hög risk att Securitas kommer att göra en goodwill nedskrivning för 2012.

En goowillnedskrivning påverkar inte kassaflödet men väl resultat och balansräkning. Det påverkar alltså årets vinst och hur företaget är finansierat och då främst det egna kapitalet. I securitas fall där goodwill vida överstiger det egna kapitalet kan man säga att det inte finns något egentligt eget kapital, det har ju ätits upp av goodwill, eller så kan man säga att det egna kapitalet består av framtida vinster. Jag kan tänka mig att detta är något som man som låneinstitut tittar på (då det visar hur stor risk man tar med att låna ut). Dels så påverkar det den ränta man får betala men desto viktigare är nog förmågan att ta upp nya lån. Blir förhållandet för stort kommer man nog att kräva ett tillskott från ägarna. Under tiden jag har titta på Securitas har jag sett att man har fått sitt kreditbetyg sänkt av S&P (Dock med hänvisning till kärvare kreditmarknad och försämrad rörelsemarginal).

Nu har man nog inte gjort goodwill bedömningen för 2012, något man gjorde under 3:e kvartalet för 2011. Enligt en uppsatts om goodwillnedskrivningar som jag hittade på nätet "Att företag medvetet skulle skriva ner goodwillposten för att nå ett önskat resultat är generellt sett inte vanligt, eftersom det är en signal på ett misslyckat förvärv. Däremot finns det incitament att skriva ner extra när en nedskrivning bevisligen behövs. Generellt verkar även en nedskrivning förskjutas några år innan den utförs. Granskning av goodwillposten upplevs som svår, bland annat eftersom det innefattar många subjektiva antaganden". Det kan därför bli så att Securitas inte bara skriver av sina affärer i Spanien och Frankrike utan även gör andra nedskrivningar som borde gjorts tidigare. Risken är ju också att Securitas inte skriver ned sin goodwill och skjuter problemen framför. Skulle det komma en goodwill nedskrivning så skulle förhållandet mellan eget kapital och goodwill försämras ytterligare (då goodwill skrivs av mot det egna kapitalet) och med det ökar risken för en nyemission. Nu tror jag inte att det går så lång som till nyemission, men en avskrivning av goodwill på 10% (vilket jag inte tror är orimligt) tar bort det mesta av den förväntade vinsten och  därmed troligtvis även utdelningen för 2012.

Det blev en hel del om goodwill men jag tyckte att det behövdes. Jag kan förtydliga med att jag inte är emot goodwill då det är en naturlig del av företagandet att köpa in andra företag till ett högre värde än det verkliga värdet för att förbättra sin egen verksamhet av olika anledningar. Jag har dock svårt att se att det generellt inte ska till några årliga nedskrivningar av goodwill.  Nu över till övriga delar. 

Securitas har två finansiella mål. 1) öka vinsten per aktie med 10% per år. jag tycker att det är ett överoptimistiskt mål av ett företag som har en utdelningspolicy (jag måste berömma Securitas för att man har en utdelningspolicy och inte utdelning som ett mål) att dela ut 50% av sin vinst i aktieutdelning och som verkar på en mättad marknad. Man har varit ganska dåliga på att nå målet. 2007 var vinsten per aktie 3.70 (kvarvarande verksamhet) och 2011 var den 4,75 (jag tror att vinsten för 2012 kommer att vara lägre). 2) Fritt kassaflöde (Det fria kassaflödet är rörelsens kassaflöde minus betalda finansiella poster och betald inkomstskatt) i förhållande till nettoskuld om minst 0,20. Någon som man varit ganska bra på att hålla de senaste 5 åren, det är bara 2011 man inte nådde upp till målet (Så egentligen påverkar inte en goodwill nedskrivning utdelningen men jag tror ända att det blir svårt att motivera en utdelning med goodwill nedskrivning och försämra det egna kapitalet ytterligare, f'låt kunde inte låta bli). 

M SEK				2012
				Q1 Act	Q2 Act	Q3 Est	Q4 Est	Helår
Försäljning				15,122.3	16,377.6	16,500.0	16,500.0	64,499.9
Försäljning, förvärv				1,142.0	591.7	500.0	500.0	2,733.7
Total Försäljning				16,264.3	16,969.3	17,000.0	17,000.0	67,233.6
- Nord Amerika				5,675.0	6,057.0	6,300.0	6,500.0
- Europa				6,662.0	6,913.0	6,600.0	6,400.0
- Ibero-America				2,249.0	2,260.0	2,300.0	2,300.0
- Mobil och monitoring				1,553.0	1,580.0	1,600.0	1,600.0
- Övrigt				125.0	160.0	200.0	200.0
Produktionskostnader				-13,544.1	-14,146.4	-14,152.5	-14,110.0	-55,953.0
Bruttoresultat				2,720.2	2,822.9	2,847.5	2,890.0	11,280.6
Försäljnings och administrationskostnader				-1,989.1	-2,097.9	-2,040.0	-2,082.5	-8,209.5
Övriga rörelseintäkter				3.1	5.6	3.0	3.0	14.7
Resultatandelar i intressebolag				0.2	1.2	-0.5	-0.5	0.4
Rörelseresultat före avskrivningar				734.4	731.8	810.0	810.0	3,086.2
Avskrivningar på förvärvsrelaterade immateriella tillgångar				-63.5	-67.3	-1,567.0	-69.0	-1,766.8
Förvärvsrelaterade kostnader				-28.5	-36.6	-35.0	-35.0	-135.1
Rörelseresultat efter avskrivningar				642.4	627.9	-792.0	706.0	1,184.3
Finansiella intäkter och kostnader				-134.5	-147.5	-150.0	-150.0	-582.0
Resultat före skatt				507.9	480.4	-942.0	556.0	602.3
Aktuell skattekostnad				-134.8	-119.2	282.6	-166.8	-138.2
Uppskjuten skattekostnad				-16.6	-24.0	-20.0	-20.0	-80.6
Nettoresultat för perioden				356.5	337.2	-679.4	369.2	383.5

Själva affärsideen tycker jag dock till viss del är bra. att arbeta nära kunderna och skapa mer värden, där man tittar på helhetslösningar. Vad jag har förstått av deras redovisning så ligger de bättre marginalerna just i mervärden (mobile and monitoring). Bevakning borde också vara en marknad som är en vinnare i en lågkonjunktur då säkerhet blir en mer aktuellt (höge arbetslöshet och kriminalitet). Man borde också gynnas av att personalen stannar är mer rädd om sina jobb och stannar kvar vilket skulle minska deras höga personalomsättning. Jag är dock mer osäker till att man lägger så stor vikt vid tillväxt via förvärv*. Visst är det bra att köpa konkurrenter i en mogen marknad då det bästa sättet att växa är att ta marknadsandelar. Jag är dock mer skeptisk om det är en så bra lösning i vad som för mig verkar vara en ganska dynamisk marknad.

*Tidigare skrev jag olyckligtvis organisk tillväxt

Securitas har sagt att man kommer att minska på förvärvs takten tills målet för det fria kassaflödet är uppnått igen. Jag tycker att man borde konsolidera företaget istället. Inrikta sig på att köpa ett teknikföretag vilket man säger sig sakna och sedan och sedan arbeta med att stärka balansräkningen och lägga mer vikt vid organiskt tillväxt. Jag är dock inte säker på att företagsledningen klarar det då det nog kliar i fingrarna på att göra nya förvärv, då man redan enligt mig har "över köpt" sig. Så som ägare skulle jag nog byta ut företagsledningen, inte för att de har misskött sig utan för att man behöver gå in i en annan fas med andra personligheter.

När jag började titta på Securitas så hade aktien sjunkit till 50 kronor/aktie och jag funderade på att köpa för att utfärda optioner på dem. Jag har dock kommit fram till att jag inte kommer att gör det utan att jag tvärtom rekommenderar sälj för Securitas. Man har en målsättning som jag tror att man inte kan nå upp till och med det risk att företagsledningen tar felaktiga beslut för att nå dit och dels på grund av den höga goodwillen. 

Jag känner mig inte helt nöjd med min analys utan borde nog ha gått in lite djupare på vissa områden, men då jag inte är en professionell analytiker och har andra åtaganden skulle det ta för lång tid. Eftersom jag inte kommer att köpa aktien känner jag heller inte att det behövs. Jag hoppas ändå att ni fått något värde från den.