söndag 1 september 2013

Eolus Vind


Nu har jag förhalat det här inlägget länge nog. Dags att publicera en analys av ett nytt företag, det var ett tag sedan sist.

Vad som fick mig intresserad av Eolus var nyckeltalen jag såg på introduce.se och verksamhetsområdet, vindkraft. Vem vill inte ha ett företag med P/E 4,1. Nu beror det på varför det har P/E 4,1 men det räckte för att göra mig intresserad. Det är inte heller dumt att vara miljövänlig med sina investeringar.

Eolus Vind bildades 1990 för att bygga och förvalta vindkraftverk. Affärsidéen är att skapa värden inom alla led inom ramen för projektutveckling och drift av vindkraftsanläggningar och erbjuda såväl lokala som internationella investerare attraktiva och konkurrenskraftiga investeringsobjekt i Norden och Baltikum. Det första vindkraftverket etablerades 1991, det 100:e verket etablerades 2003, det 200:e 2008, det 300:e 2011 och det 400:e under 2012. De flesta verken behålls inte för egen räkning utan överförs till andra antingen genom försäljning av egna verk eller att de byggs för kunds räkning. Vid utgången av Q3 2012/2013 (Eolus räkenskapsår är från september till augusti) hade man 66 verk som man drev i egen regi. Huvudmarknaden är i Sverige men från 2006/2007 har man även börjat bygga upp en internationell marknad (Norge, Estland, och Lettland).

Eolus Vind har inte uttryckt någon klar strategi eller vision i sin redovisning, den vision som finns angiven är ganska luddig "att vara den lönsammaste (mest lönsamma?) vindkraftsaktören och en attraktiv samarbetspartner i omställningen till ett hållbart samhälle". Hur mäter man att man är den mest lönsamma aktören när man arbetar inom olika områden? Ska man vara det inom alla områden eller med den mix man har, vilka bolag ska man då jämföra sig mot? Jag är också emot när man sätter lönsamhet som en vision, lönsamheten ska snarare komma av att man gör det man kan bättre än alla andra. Den andra delen att vara en attraktiv samarbetspartner är också det något som är svårt att konkretisera och mäta. Med de verksamhetsområden man har skulle jag heller se något i stil med ”att vara Nordens ledare inom vindkraftverk genom att var den största aktören för nyetablering av vindkraftverk (mätt i antalet nybyggda vindkraftverk), lönsam förvaltare av vindkraftverk för egen och kunds räkning, samt konkurrenskraftigt tillhanda hålla relaterade tjänster".

Jag vill klargöra att även om jag inte gillar deras vision så innebär inte det att jag inte gillar affärsidéen. Tvärtom så tycker jag att det är en bra idé att arbeta inom alla led. Att man driver egna vindkraftverk innebär att man kan skapa sig en bättre förståelse och kunnande av produkten samt skapar en stabilare intjäningsförmåga. Jag gillar även det faktum att man har breddat sig från att bara bygga och förvalta (för egen räkning) vindkraftverk till att man driver dem för annans räkning, det ökar intäkterna samt ger tillgång till en kundbas som inte har vill göra det själv. Jag tror att det är ett område som kommer att växa för Eouls i framtiden och ge en mer stabil bas.

Ett av problemen för Eolus är att man till viss del drabbas av sin egen framgång. Byggs det för många kraftverk så sjunker priset på elcertifikat och lönsamheten för vindkraft som energikälla sjunker. Att man har skapat en gemensam marknad för Norge och Sverige för elcertifikat är dock bra för då marknaden är större och deras produktion av vindkraftverk har en mindre påverkan. Detta kommer speciellt att påverka efter 2017 när ersättningen för elcertifikat sjunker. Ett annat problem är att man borde bygga vindkraft verk på de mest gynnsammaste platserna först vilket gör stödet blir svårare att hitta lönsamma platser. Enligt senast årsredovisningen hade man dock 157 projekt men färdiga tillstånd i pipelinen (vilket borde innebära att det finns många lönsamma projekt kvar att bygga, så det är nog inget större problem).

Även om Eolus bara har del av sina intäkter från elförsäljning bygger argumenten till att kunder ska köpa deras tjänster att uppföra vindkraftverk mycket på lönsamhet av elproduktion och därigenom priset på el. Det är därför värt att titta lite närmare på el marknaden för vindkraftverk. Intäkterna kommer främst från två källor, priset på el samt försäljning av elcertifikat. Elcertifikat är ett system för att öka produktionen av förnybar el. Producenter av förnybar el (vindkraft, vågkraft, solenergi, vågenergi, geometrisk energi, biobränslen, småskaliga vattenkraftverk samt torv i kraftvärmeverk) får ett elcertifikat per producerad MWh (megawattimme). Dessa certifikat kan man sälja på en marknad där andra producenter av el är tvingade att köpa en viss mängd elcertifikat.
Visst är vindkraft en subventionerad elkälla med elcertifikat som kommer att fasas ut till 2035. Efter 2016 kommer vi att se en markant ökning av kvoten (från 14,4 – 15,2%). Den maximala kvoten som måste köpas av företag med kvotplikt kommer att nås 2020 (19,5%, det vill säga 19,5% av all producerad energi måste vara miljövänlig, om man tillverkar annan el så måste man köpa elcertificat så att man kommer upp i den procentsattsen) för att 2025 vara 14,9% var efter vi ser en markant sänkning till 13,7%. Då man har rätt till el certifikat i 15 år efter vindkraftverken har tagits i produktion borde elproducenter försöka maximera nyttan av denna ”puckel”. Det finns därför möjlighet att det kommer att ske en ökning av antalet vindkraftverk i Sverige och Norge de närmast åren, något som gynnar Eouls.

Tittar man på Eolus resultat för 3:e kvartalet där intäkterna mest kom från elproduktion och konsultverksamhet tycker jag att det finns en stabilitet i företaget och en begränsad nedsida vad gäller lönsamhet och aktiekurs. Med ett relativt lågt elpris kan man klara av ett positivt resultat utan att sälja några vindkraftverk. Det borde också garantera en utdelning om minst 1 krona per aktie. Så vid en aktiekurs på 30 kronor ska det mycket till om man inte ska få en avkastning om 3,3% på sitt investerade kapital. Man har dessutom uppnått en så pass stor omsättning att man kan färdigställa större projekt där man sedan sköter drift och skötsel av verken på kundens räkning vilket ytterligare ökar intjäningsförmågan och stabiliteten.

Noterat är att man har genomfört ett flertal nyemissioner sedan starten 1990, inte minde än nio stycken, varav 6 stycken de senaste 10 åren. Man har. Även genomfört 2 apportemissioner och en splitt vilket har ökat aktiekapitalet mer än 4 ggr, från 8,000,000 till 24,907,000 aktier. Jag tror man har nått en kritisk massa och därför inte kommer att växa lika mycket i framtiden vilket innebär att man borde klara tillväxten med det egna kapitalet. Jag tror därför inte att det kommer några större nyemissioner i framtiden.

Det finns risker med Eolus. Miljö el är subventionerad av bidrag och därför känslig för politiska beslut som kan ändra dessa subventioner, dock är det inte direkta statliga subventioner utan subventioner från el kunder via elräkningen så de påverkar inte statskassan och borde därför vara mindre politiskt känsliga. Man har även gjort mycket emissioner historiskt för att finansiera verksamheten och tillväxten. Detta ger en utspädning av aktier och del av vinsten. Med eget kapital på över 37kr per aktie och en relativt stabil balansräkning med en soliditet över 50% tror jag inte på några närstående nyemissioner. Försäljningen av en del av varulagret under Q4 borde även förbättra soliditeten. Det finns även en signifikant likviditets risk i aktien då den är noterad på First North och omsättningen är ofta under 10,000 aktier per dag.

Jag tror inte på någon explosionsartad tillväxt för Eolus utan att man kommer att komma upp i dagens nivåer om nya vindkraftverk per år och en vinst kring 5 – 6 kronor per aktie. Med en mer jämn försäljning kan man öka utdelningen från 20% av resultatet till närmare 50% (deras utdelnings policy är att dela ut 20 – 50% av vinsten anpassat efter investerings behov och finansiell ställning). I ett första steg tror jag utdelningen ökar från 1 krona per aktie till 1,5 kronor per aktie för innevarande räkenskapsår. Dagens kurs ser därför attraktiv ut.

Min rekommendation är därför att köpa in Eolus till sin aktieportfölj. 

Eolus räkenskaper har varit mycket svåra att förstå sig på då de (för mig?) har en udda redovisning på grund av hur verksamheten fundgerar, så jag hoppas att den nya CFO'n som tillträder senare i år borde se över dem för att göra dem lättare att överskåda för investerare, speciellt oss småsparare som inte har samma tid och kunskap som institutionella investerare. Den information man får under redovisnings och värderingsprinciper räcker inte på långa vägar. Jag tycker även att man kan göra mycket för att förbättra sin redovisning för att göra det till ett verktyg för att locka privatinvesterare.  

9 kommentarer:

  1. Jag rekommenderar Aktiefokus inlägg på temat
    http://www.aktiefokus.se/tag/vindkraft/

    Det viktigaste inlägget är nog det här som beskriver svårigheterna med Eolus bokföring och varför du bör titta mer på kassaflöde än på redovisad vinst.
    http://www.aktiefokus.se/2013/02/eolus-vind-arsbokslut-20112012-och-q1-20122013/

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag håller med att det är svårt att förstå sig på Eolus bokföring. Jag brukar skicka ett email till bolagen efter mina analyser, hoppas de läser och tar till sig det sista stycket.

      Tack för inlägget, jag är alltid tacksam för de som kommer med kritik, speciellt en aktie som denna som jag har köpt på mig (och funderar på att öka i). Jag är också tacksam för länken till aktiefokus inlägg, jag har sett den och läste den med intresse innan jag skrev mitt inlägg (kanske borde jag ha hänvisat till den då det inte finns så mycket att läsa om Eolus).

      Som jag ser det så stämmer det inte att kassaflödet från den löpande verksamheten under samtliga år sedan 2007 har varit lägre än den redovisade vinsten per aktie. Så sent som 2010/2011 var kassaflödet från den löpande verksamheten 148 miljoner medan den redovisade vinsten var 143 miljoner. Men det är inte det som är det viktiga, som jag förstår det är anledningen till att man har haft ett svagt kassaflöde är att man har växt kraftigt och att många kraftverk har blivit anläggningstillgångar. De senaste åren har man heller inte kunnat bygga så många nya kraftverk för egen räkning då man har haft svårt att sälja dem så man har också byggt upp ett stort varulager. Det är därför man kom i det problem man hade förra året (och även första halvan av detta år) med likviditetsproblem. Men det är inräknat i dagens aktiekurs. Jag tror dock att med de försäljningar man har gjort de senaste månaderna har kommit ur den mest prekära situationen. Som jag skriver tror jag att tillväxten är över och att man kommer in i en mer jämn försäljning med ett mer jämt kassaflöde. Stämmer det kommer både kursen och utdelningen att öka.

      Tacksam för mer kritik (innan jag köper på mig fler aktier).

      Radera
    2. Jag är tyvärr inte så insatt i Eolus vind utan jag mindes främst att han arbetat med årsredovisningarna och analyserat resultat kontra kassaflöde.

      Men om kassaflödet har förbättrats så bör jag kanske titta lite mer på bolaget.

      Radera
  2. Hej Probus!

    Först och främst, jag är mycket dåligt insatt i denna bransch och har bara gjort en snabbtit på Eolus. Ha detta i åtanke när du läser detta, du kan mycket väl ha en bättre förståelse för bolaget/branschen och jag kan vara ute och cykla. Men jag tittade på det snabbt i somras och tänkte dela med mig mina tankar vid en snabb granskning.

    Jag har tittat på Eolus Vind förut som ett P/B-case. Innan Graham dog satte han tillsammans med James Rea upp ett antal olika kriterier för att identifiera undervärderade bolag. Två av dessa var ett P/B under 2/3 samt EK > räntebärande skulder. En portfölj med den här typen av aktier har åtminstone under 2002-2012 haft en god avkastning vilket var en anledning till att jag begav mig ut på jakt efter dessa aktier. Eolus är en sådan.

    Jag tycker att Eolus vind liknar Alliance oil på många sätt. Ett bolag som på pappret ser fint ut men som egentligen inte bevisat att de har en fungerande affärsmodell. Det totala fria kassaflödet sedan 2007 är kraftigt negativt och även om man lätt kan motivera detta med att de investerar för framtiden, hur säkra vågar vi vara på att vinsterna kommer att kunna komma aktieägarna tillgodo? Vindkraft bör vara en väldigt kapitalintensiv bransch och all/stora delar av vinsten kanske kommer att gå till capex. De senaste åren har de totala vinsterna uppgått till 410 MSEK samtidigt som det totala fria kassaflödet är -634 MSEK. Detta är något som gör mig lite orolig och en anledning till att jag inte skulle våga ta in Eolus i min portfölj.

    Vidare ställer jag mig lite tveksam till utdelningarna de tre senaste åren. Man gjorde fram till 2009 nästan årligen utdelningar och sedan dess så har verksamheten slukat pengar. Den har krävt betydligt mer än den gett tillbaka, och ändå börjar man dela ut pengar? Om jag förstått det rätt är detta gamla nyemissioner som nu återges till aktieägarna i form av utdelning. Jag kan inte riktigt se hur något sådant kan motiveras utan ser det som kapitalförstörelse. Aktieägarna skjuter till kapital för att efter några år få tillbaka delar av samma kapital men då betala skatt för det.

    Detta är nog dock inte särskilt ovanligt. Jag kan förstå varför det sker, man vill göra aktiemarknaden nöjd och säkerligen i viss mån uppfyller man deras önskan. Jag har sett samma beteende i Rottneros. De har inte gjort några större vinster eller något starkt fcf de senaste tio åren, men trots detta har man sakta men säkert urholkat balansräkningen genom att upprätthålla utdelningsnivån. Balansräkningen blev svagare och svagare och för något år sedan tvingades man att genomföra en nyemission. Verksamheten hade under de senaste tio åren totalt sett visat positiva vinster och positivt fritt kassaflöde. Nyemissionen hade egentligen inte behövts, men genom att dela ut betydligt mer än de hade råd med tvingades de till det.

    Sedan är jag personligen även lite rädd för denna bransch. Det sägs ofta att den ligger i framtiden och att det är miljövänligt och bra köper jag absolut. Men vad jag förstår så lever denna bransch på stora subventioner och hade i princip inte existerat utan dessa? Nu vet jag inte om det här är fallet, men om det är det så skulle jag känna mig lite orolig för att vara aktieägare i ett bolag som endast kan vara lönsamt så länge staten hjälper till. Jag är positivt inställd till vindkraft, men det är ingen resa jag vill uppleva som aktieägare.

    Jag vet att Walter Schloss resonerat kring elbilen på ett liknande sett. Han sa att någon gång i framtiden kommer någon uppfinna den och ta den till de stora massorna. Men fram tills det är gjort och bevisats lönsamt är han inte intresserad av att vara med på tåget.

    Vänligaste,
    Jonas

    SvaraRadera
  3. "Man gjorde fram till 2009 nästan årligen utdelningar och sedan dess så har verksamheten slukat pengar" utdelningar ska vara nyemission.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för ditt inlägg Jonas. Som jag sagt tidigare upsakaataar jag kritiska inlägg mer än de som är positiva. De testar mina argument.

      Om vi börjar med subventionerna. Jag vet att många är skeptiska mot brancher som får subventioner och mycket riktigt ska man vara aktsam mot dem. Jag är inte emot subventioner som arrangemang då det är bra om samhället kan styra våra vanor med dem mot sådant som gör samhället bättre. Vad gäller vidkraft tycker jag att subventionerna gör det. Det är heller inge direkta subventioner från staten utan från oss elkonsumneter, detta gör att de inte är lika utsatta för politiska förändringar. Subventionerna kommer inte att vara i evigt, förnärvarande så sträcker de sig till 2035 men kommer att ses över då och då, nästa gång 2015 (om jag kommer ihåg rätt). Mycket kommer att hända tills 2025 men jag tror att subventionerna kommer att vara kvar över min investerings horisont, de kommer dessutom att öka under de närmaste åren. Jag är därför inte så orolig för att det är en branch som förnärvarande bara är lönsam på grund av subventioner.

      Jag är mer orolig vad gäller der negativa kassaflödet. Om vi tittar på perioden 2008 till senaste rapporten (det är den perioden som jag har data) så har man ett negativt flöde från verksamheten på 100 miljoner, ett negativt flöde fån investerings verksamheten på nästan 400 miloner och ett positivt flöde från finansieringsverksamheten på nästan 350 miljoner. För att få det hela att gå ihop så har kassan monskat med 150 miljoner. Detta är inget bra kassaflöde. Man har tagit av kassan och lånat/gjort emissioner för att täcka det ökade anläggningstillgångarna och få pengar till verksamheten. Samtidigt har dock anläggningstillgångarna ökakt med 300 miljoner (vindkraftverk för egen räkning) och varulagret med 850 miljoner (vinkraftverk till försäljning/för annans räkning). Som jag skrev i mitt svar till aktieingengören ovan så har man växt kraftig och bundit pengar i vindkraft verk, med det låga el priset vi hade förra året så fick man även problem att sälja av sitt varulager så det blev större än van man hade räknat med vilket gjorde att man kom in i ett riskfyllt läge vad gäller likviditeten. Jag tror dock att med försäljningen av de vinkraftver (14 st om gissningsvis 300 miljoner) man har annonserat så tror jag att man har förbättrat sitt läge och jag tror att vi kommer att få se ett bättre kassaflöde i bokslutskommuniken. Svaret kommer i slutet på Oktober.

      Till sist vill jag poängtera att jag inte tror att Eolus kommer att växa så mycket vad gäller produktion av vindkraftverk i framtiden utan att man kommer att ligga på nuvarande nivåer (kom ihåg att Eolus främst inte bygger vindkraftverk för egen räkning). Vilket gör att kassaflödet kommera tt komma att se bättre ut i framtiden. Jag tror som sagt att det även kan leda till högre utdelning från bolaget.

      Radera
  4. Bra svar, och jag håller med dig, kritiska kommentarer är de som ger mest :)

    Du är bättre insatt i bolaget än mig och jag ser här att jag missuppfattat affärsmodellen något. Allt som allt så är Eolus fortfarande inget jag skulle våga plocka in i portföljen. Men jag önskar dig all lycka till och hoppas att din analys är mer korrekt :)

    Vi hörs!
    Jonas

    SvaraRadera
  5. Hej!
    Jag vet till skillnad från de flesta på detta forum ganska lite om aktiehandel, men jag vet en del om vindkraft. Vindkraft, särskilt storskalig och landbaserad sådan, är faktiskt inte så miljövänlig. Vingarna innehåller stora mängder av det miljöfarliga ämnet bis-fenol, och generatorerna innehåller neodym vilket är en metall som utvinns i kinesiska gruvor under omänskliga förhållanden. Anläggandet av verken orsakar så mycket utsläpp av koldioxid att vindkraft ligger betydligt över vattenkraft och kärnkraft avseende CO2-produktion per KWh. Vidare är ofta kraftverken farliga för fåglar. Stora vindkraftverk orsakar dessultom buller som stör människor och natur. Listan kan göras längre än så, men summan av kardemumman borde ändå framgå:
    - Det moraliska argumentet att investera i vindkraft bortfaller helt.
    - Politiker börjar bli uppmärksammade på detta, t ex har folkpartiet och t o m i vissa fall miljöpartiet tagit avstånd för storskaliga etableringar på land, vilket är just det som Eolus ägnar sig åt. Risken är därför stor att subventionerna försvinner, och därmed det kaptal man investerat.
    - Myndigheterna börjar bli uppmärksamma på den bristande miljönyttan med vindkraft. Nyligen fick Eolus avslag i miljödomstolen avseende en storskalig (200 m höga verk) etablering i Halland.
    Om jag ville satsa mina pengar i miljövänlig energi och samtidigt få dem att förränta sig, skulle jag investera i en tillverkare av småskaliga solpaneler. Dessa köps av privatpersoner, kräver på sin höjd bygglov, har utvecklats tekniskt den senaste tiden och är inte beroende av subventioner.

    Per Johansson

    SvaraRadera
  6. Hej alla vindpinade,

    Jag kollade på Eolus efter dagens Google-nyhet och blev förvånad över hur billigt det är. Det känns som ett substansfynd? Men eftersom jag egentligen inte har en susning om hur man läser balansräkningar kanske jag missar något.

    Bolagets börsvärde är 860 MSEK.

    * Varulager + diverse små omsättningstillgångar täcker samtliga skulder med marginal för nedsatta försäljningspriser för kraftverken. Här står vi alltså på noll.

    * Därutöver får man de anläggningsförda kraftverken värda 460 MSEK och kassan på 380 MSEK, totalt 840 MSEK.

    Den löpande verksamheten får man alltså gratis? Har jag räknat rätt eller blivit blåst?

    /Nordan

    SvaraRadera