Reproducing the asset - part 1

Min syn på bolagsvärdering har alltid varit att det gäller att förstå ett bolag, att använda sig av siffrorna i rapporterna för att bättre förstå själva bolaget. Siffrorna i sig självt har inte lika stort värde. Att säga att ett bolag med P/E 10 är bättre än ett bolag med P/E 15 går inte om man inte förstår vad det är man tittar på. Jag tror att jag efter att ha läst boken "Value Investing - From Graham to Buffett and Beyond" av Greenwald med flera har kommit fram till min model för att analysera bolag, eller rättare sagt en början till hur jag vill göra då jag förmodligen kommer att göra många förändringar när jag väl använder den. Det är dock en ganska tidskrävande model.

Som värdeinvesterare gäller det att hitta bolag som har ett värde som överstiger det pris man får betala för bolaget. Greenwald tar upp olika sätt att värdera ett bolag från ett värdeinvesterarsynsätt. Det första är att titta på tillgångarnas värde för bolaget. Det finns olika sett att titta på bolagsvärden, ett är att titta på är bolagets omsättningstillgångar minus de totala skulderna. Tittar vi på Doro's årsredovisning för 2013 så skulle det se ut så här,

Omsättningstillgångar 521,1mkr
Totala skulder -461.9mkr
Tillgångarnas värde 59.2mkr

Skulle detta värda vara lägre än bolagets marknadsvärde är det ett så kallad net-net (för mer om net-net's see Värdebyrån som har skrivit mer om det. Då Doro's marknadsvärde när jag skriver det här ligget kring 573.3 mkr klassas det inte som ett net-net. Då det inte finns så många net-net så får man titta närmare på balansräkningen för att försöka hitta värde bolag som är undervärderade av marknaden.

En metod är att titta på vad det skulle kosta en konkurrent att sätta upp ett likadant bolag som Doro. Skulle det kosta mer än företaget är värderat på börsen finns det ingen anledning att sätta upp ett eget bolag utan att köpa aktien. Är det tvärtom att företaget är högre värderat på börsen än vad det kostar att sätta upp bolaget måste man titta närmare på varför (här kommer konceptet "Moat" in i bilden). Finns det ingen anledning så kommer det att startas nya bolag som kommer att ta del av marknaden.

Innan vi gör det måste vi titta på den industri som företaget verkar inom. Är det en industri som håller på att försvinna måste man titta på företagets tillgångar som om de skulle säljas. Har företaget tillgångar som är specifika för industrin så kommer det att ha ett mycket lågt värde jämfört med anskaffningsvärde och i många fall även det bokförda värdet. Är det däremot ett företag in en industri som kommer att finnas kvar har tillgångarna ett värde som varierar mellan det bokförda värdet och anskaffningsvärdet.

Jag kommer att fortsätta titta närmare på Doro's balansräkning som ett exempel med antagandet att bolaget kommer att fortsätta producera mobiltelefoner och att det är en industri som kommer att fortsätta existera för att se om det finns några dolda värden. Detta kan göras genom att se vad det skulle kosta en konkurrent att sätta upp ett liknande bolag. Det kräver som sagt var lite mer grävande i noterna till balansräkningen.

Omsättningstillgångar

Likvida medel

För att börja med det enklaste börjar vi att titta på omsättningstillgångarna. Så jag börjar nedifrån i balansräkningen och kommer att gå uppåt. Det allra enklaste är kassan som kommar att ha samma värde för ett nytt bolag som det har från Doro. Bolag behöver en kassa för att klara av att betala räkningar innan intäkterna kommer. Har man mer kassa än man behöver minskar man sina lån. Så det bör vara korrekt värdering. Jag skriver först värdet vad det skulle kosta en ny aktör (enligt mig) sedan det (bokförda värdet) inom parteneser.

Likvida medel 123.9 (123.9)

Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter

Nästa post på Doro's balansräkning är förutbetalda kostnader och upplupna intäkter. Det är kostnader som man redan har betalat men inte bokfört som kostnader ännu (varor eller tjänster), hyra är ett vanligt exempel. Dessa borde också ligga nära det verkliga värdet men det kan alltid vara lönt att titta närmare på. För Doro så är det en liten post som består av förutbetlada hyror och övriga förutbetalda kostnader. Jag tycker därför att det bokförda värdet är lämpligt.

Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 3.7 (3.7)

Fordringar

Fordringar är till viss del motsattsen till förutbetalda kostnader, man har utfört en tjänst eller sålt en vara utan att erhållit betalningen för den.

"Kundfordringar skall enligt IFRS värderas till upplupet anskaffningsvärde (diskonterat nuvärde) enligt effektivräntemetoden. Upplupet anskaffningsvärde approximeras med det nominella värde som en redovisningsenhet väntas erhålla från en kund eftersom kreditiden är väldigt kort.

Kundfordringar i utländsk valuta skall initialt omräknas enligt växelkursen per det datum då kundfakturan skapas. Kundfordringar får omräknas till balansdagens växelkurs vid bokslut och den orealiserade valutakursdifferensen får redovisas i resultaträkningen som rörelseintäkt, rörelsekostnad eller finansiell post.
Konstaterade valutakursvinster respektive valutakursförluster avseende en kundfordran skall bokföras i resultaträkningen vid den tidpunkt då kunden har betalat kundfakturan.

 En kundfordran får inte tas upp till ett högre värde än vad som beräknas inflyta och en redovisningsenhet som misstänker att en kundfordran helt eller delvis inte kommer att regleras skall skriva ned denna kundfordran till det belopp som beräknas inflyta."

Bokforingstips.se

Det finns en kredit och mortpartsrisk vad gäller fordringar då kunden inte alltid kan betala. I tider med finansiel oro går en del bolag i konkurrs och kommer inte att betala sina räkningar. Det belopp som är angivet i balansräkningen kan då behövas justeras det kan också förekomma kraftiga växelkursförändringar som ger ett annat värde på fordringar i utlänsk valuta. Ett nytt företag kommer dessutom förmodligen att få större förluster på sina fodringar då man inte har samma etableade kotakter och kundnätverk som ett etablerat bolag. Tittar vi i Doro's redovisning så ser vi att det finns olika fordringar, kundfodringar, övriga fordringar och aktuella skattefordringar. Endast kundfordringar finns beskrivna i en not och är den största fordringen. I noten till kundfordringar kan vi läsa

"Doro har under de senaste åren haft mycket små kreditförluster (under 0,5 procent av omsättningen) genom att den huvudsakliga kundgruppen är större företag med en regelbunden handel."

Vi kan antaga att det skulle vara liknande för ett nytt bolag och vi kan därför ta upp kundfordringar till ett värde inkluderat kreditförluster. Det kan tyckas konstigt att inkludera kreditförluster i tillgångarna. Stora kreditförluster skulle ge ett högre tillgångsvärde. Så länge kreditförlusterna är små och del av normal verksamhet så är det korrekt då det är normalt i de flesta verksamheter och något ett nytt bolag också måste ha kapital för. Skulle kreditförlusterna vara onormalt höga bör vi dock se över dem då det kan bero på att det företag vi analyserar inte har processer för att miminmera kreditförluster. Dessa skulle i så fall inte återföras då det är ett ineffektivt företag. Vad gäller de andra fordringarna så är skattfordran något som är ganska säker att få tillbaka så den tas upp till bokfört värde. Vi saknar information om övriga fordringar och väljer därför att ta upp även dem till bokfört värde.

Kundfordringar 248.6 (243.5)

Övriga fordringar 17.4 (17.4)

Aktuella skattefordringar 1.0 (1.0)

Förskott till leverantörer

Nästa post vi kommer till är förskott till leverantörer. Här är det Doro's kreditvärdighet som står på spel. Då vi redan antagit att vi kommer att fortsätta att producera varor och tjänster tar vi upp det till bokfört värde. Skulle förskott vara ett signifikant belopp kan vi undersöka om det skulle behöva justeras då vi som etablerad kund skulle kunna få bättre vilkor än ett nytt bolag.

Förskott till leverantörer 1.3 (1.3)

Varulager

Den sista posten bland omsättningstillgångar är varulager. Detta är den post bland omsättningstillgångarna som är svårast att värdera. Det kan vara värt att titta på lagrets omsättningshastighet (hur snabbt varulagret omsätts, varor säljs och det tillverkas/köps nya). Om det är en snabb omsättning så är det verkliga värdet mer likt det bokförda värdet än om vi har en långsam omsättningshastighet (Det kan finnas varor som inte går att sälja). Omsättningshastighet räknas ut som kostnad för sålda varor (KSV)/((Ingående varulager+utgående varulager)/2). För Doro är varulagrets omsättningshastighet 5.96 eller lagret omsätts på ungeför 2 månader. Lagert är justerat för nedskrivningar av vad jag förmoda är telefoner som prissänkts under tiden. Nedskrivningar är inget ett nytt bolag skulle behöva göra då de inte har gamla produkter, jag ser därför ingen anledning att justera varulagret från det bokförda värdet.

Varulager 130.3 (130.3)

 

Anläggningstillgångar

Uppskjutna skattefordringar

Den första anläggningstillgången vi tittar på är uppskjutna skattefordringar

"En uppskjuten skattefordran är en tillfällig fordran avseende inkomstskatt som uppstår på grund av att en redovisningsenhet har redovisat en skattemässig förlust eller på grund av att en tillgång har ett redovisningsmässigt värde som understiger det skattemässiga värdet"

Tittar vi närmare på den not i Doro's årsrapport som behandlar uppskjutna skattefordringar ser vi att de i stor del gäller avsättningar. Detta är för mig en post som är svår att förstå. Men om jag förstår det hela rätt så har man gjort avsättningar som belastar resultaträkningen negativt tidigare och minskar det redovisade reultatet ett tidigare år. Dessa avsättningar minskar resultatet och därmed den skatt man redovisar det året. Man betalar däremot skatten det tidigare året och har därmed en skattefodran på staten när man väl använder avsättningarna.

Detta är dock en redovisningstecknisk post och det troliga är att det bokförda värdet är lika med det verkliga värdet.

Uppskjuten skattefodran 20.7 (20.7)

Depositoner

Doro har inte mycket i depositoner och jag kommer därför sätta bokfört värde till erkligt värde. Skulle man ha mycket depositioner som anläggningstillgångar kan man nuvärdesberäkna dem

Depositioner 0.5 (0.5)

Immatriella tillgångar

Till skillnad från boken kommer jag att hoppa över nästa fyra poster i balansräkningen som består av Kundregister och distributionsavtal, goodwill, varumärken och balanserade utgifter för utvecklingsarbete då de är immatriella tillgångar och ge dem ett värde X.

Immatriella tillgångar X (199.6)

Inventarier och verktyg

Den sista posten utgör inventarier och verktyg. Dessa tass upp i balansräkningen efter avskrivningar. Då vi har gjort ett antagande att detta är en industri som kommer att fortsätta så behöver ett företag som etablerar sig betala anskaffningsvärdet för tillgångarna. Eftersom vi förnärvarande inte har mycket inflation kommer jag att använda det redovisade anskaffningsvärdet. I annat fall skulle vi kunna öka anskaffningsvärdet med inflatioen, speciellt om vi har långa avskrivningsperioder. Anskaffningsvärdet finns i en not till inventarier och verktyg.

Inventarier och verktyg 29.1 (7.0)

Vi kan nu titta på tillgångssidan av Doro och se vad det skulle kosta en konkurrent att starta ett liknande bolag. Jag redovisar det bokförda värdet inom parentes.

Omsättningstillgångar
Likvida medel 123.9 (123.9)
Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 3.7 (3.7)
Kundfordringar 248.6 (243.5)
Övriga fordringar 17.4 (17.4)
Aktuella skattefordringar 1.0 (1.0)
Förskott till leverantörer 1.3 (1.3)
Varulager 130.3 (130.3)

Anläggningstillgångar
Uppskjuten skattefodran 20.7 (20.7)
Depositioner 0.5 (0.5)
Immatriella tillgångar X (199.6)
Inventarier och verktyg 29.1 (7)

Som vi ser är det inte stora skillnader mellan det verkliga värdet (enligt mig) och det bokförda värdet. Det kan därför tyckas att det är en onödig och tidskrävande övning. Jag tycker inte det 1) Doro är ett relativt nytt företag som arbetar inom en branch med stor utvecklingshastighet och hat därför begränsat med gömda tillgångar. 2) Jag har tvingats att titta närmare på alla postern för att bättre förstå vad jag tittar på och har förhoppningsvis lärt mig lite mer om företaget. 

Summa tillgångar 576.5 + X  (748.9 vilket kommer av (521.1 + 227.8))

Skulder

När det gäller skulder och eget kapital så finns det vissa poster som kommer naturligt i och med att man driver företaget. Poster så som leverantörsskulder och skatteskulder. Dessa skulder är inget ett nytt företag behöver skaff kapital för så vi bör se över dem och räkna bort dem från våra tillgångar enligt ovan

Avsättning för pensioner

Doro har satt av medel för pensioner till ledande befattningshavare som skulle kunna nuvärdesbeäknas men då summan är liten väljer jag att inte göra det utan använder det bokförda värdet.Ett nytt bolag skulle även de behöva avsätta medel för ledande befattningshavare för att få kompetent personal (skulle de vara mer kompetenta skulle Doro annars kunna locka över dem till sig)

Avsättning för pensioner 1.7 (1.7)

Leverantörsskulder

Man har även skulder till sina egna leverantörer. Då man har haft samma leverantörer under en längre tid borde man ha viss rabatt som en ny aktör inte har. Jag kommer därför att dra ifrån 10% från leverantörsskulderna för att komma fram till värdet ett nytt bolag skulle behöva dra av.

Leverantörsskulder 148.9 (165.4)

Aktuella skatteskulder

Det finns inte mycket information om de aktuella skatteskulderna men då de är aktuella borde de betalas inom ett år och därför tas upp till bokfört värde.

Aktuella skatteskulder 8.0 (8.0)

Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter

Den sista posten är upplupna kostnader och förutbetalda intäkter. I Doro's fall är alla poster upplupna kostnader. Det finns inte mycket information om dem så jag väljer även här att ta upp det bokförda värdet.

Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter 83.6 (83.6)

Avsättning för pensioner 1.7 (1.7)
Leverantörsskulder 148.9 (165.4)
Aktuella skatteskulder 8.0 (8.0)
Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter 83.6 (83.6)

Summa skulder* 242.2 (258.7)

*Endast de som uppkommer genom att man driver företaget

 Nettovärdet på Doro är således 576,5 + X -242,2 (490,2) eller,

333,8 + X

Skulle de immatriella tillgångarna vara korrekt bokförda (199.6) skulle netto värdet på Doro vara 533,4 mkr vilket kan jämföras med marknadsvärdet om 573.3 (i skrivande stund)

Låt oss titta närmare på de immatriella tillgångarna och se om de är korrekt bokförda. Här gäller det att titta på de immatriella tillgångarna som finns bokföra och de som inte finns bokförda. Återigen, låt oss börja med de som finns och är lättast att förstå.

Immatriella tillgångar

Balanserade utgifter för utvecklingsarbete

Vi börjar med balanserade utgifter för utvecklingsarbete. I balansräkningen är de bokförda enligt restvärde efter avskrivningar. Ett nytt bolag måste börja från början och lägga ut den totala summan på utecklingsarbetet. Jag väljer att ge dem värde enligt utgående ackumulerat anskaffningsvärde. Att man redan finns är därmed en liten "moat".

Balanserade utgifter för utvecklingsarbete 76.0 (46.2)

Varumärken

Nästa post är varumärken. Hör kommer vi att få göra en hel del antaganden då det inte finns mycket information tillgänglig.

"Under 2007 förvärvade moderbolaget de interna varumärkena Doro och
Audioline från Doro Finans AB. Dessa varumärken är helt avskrivna enligt
plan. Förvärvet av varumärkena har skett internt och är elimineras därmed
på koncernnivå. Under 2011 förvärvades bolagen Birdy och Prylos och varumärken
hänförliga till dessa identifierades."

De varumärken man har är upptagna till 0.5mkr. Detta är det bokförda värdet på att kunder känner igen Doro's varumärke och kommer tillbaka och handlar igen och/eller rekommenderar Doro till vänner och bekanta. Vad jag förstår har Birdy en viss försäljning utanför Doro medans Prylos är numer en rent intern del av Doro. Jag tror heller inte att det är varumärken som Doro underhåller, jag gör därför bedömningen att dessa varumärken inte har något värde.

Däremot tror jag att Doro är ett varumärke med ett högre värde. Frågan är hur mycket det är värt. Hade Doro redovisat kostnader för marknadsföring separat hade man kunnat använda dem till att ge en fingervisning. En viss vägledning kan man få genom att gå tillbaka till årsredovisning för 2008 och se vad varumärket köptes för. Jag hittar inte 2008 års årsredovisning men väl 2010. Där kan man läsa att Doro och Audoline köptes för 35.8 miljoner kronor. Då de har köpts internt vet jag inte om det är ett marknadsvärde eller inte, med det ger oss en vägledning.

Marknadsföring borde vara en del av övriga externa kostnader och öka när de externa kostnaderna öka. Det tidigast övriga kostnader kommer från 2009 (då jag inte har tillgång till årsredovisning innan 2010). De övriga externa kostanderna var var då 82,6 miljoner kronor. 2013 hade de stigit till 229.1 eller med 2.8 gånger. Ett marknadsvärde på ett varumärke borde öka med tiden då det byggs på genom att man känner igen det mer och mer. Om marknadsföringen är en knostant procentsatts av de övriga externa kostnaderna borde det därför inte vara fel att beräkna varumärket till 3 gånger det värde det köptes för 2007 (då var nog också de övriga externa kostnaderna lägre än 2009). Ett beräknat marknadsvärde på Doro borde därför vara kring 107.4 miljoner kronor.

Varumärken 107.4 (0.5)

Kundregister och distributionsavtal

Även för kundregister och distributionsavtal är informationen knapphändig. Kundregister och distributionsavtal är något som tar tid att skaffa. Det borde finnas en del dolda värden. Den största delen kommer via inköp så jag värderar den till det utgående ackumulerade anskaffningsvärdet enligt den not som behandlar posten.

Kundregister och distributionsavtal 21.2 (15.7)

Nu är det bara en post kvar, goodwill. Jag kommer dock att ta upp goodwill i en egen post då det krävs lite utläggning och resonemang. Jag måste påpeka att detta inte följer boken utan är min egen tvist på värderingsmetoden. Vi kan dock redan här titta på hur mycket marknaden värderar Doro's goodwill.

Balanserade utgifter för utvecklingsarbete 76.0 (46.2)
Varumärken 107.4 (0.5)
Kundregister och distributionsavtal 21.2 (15.7)

Totalt immatriella anläggningstillgångar (minus goodwill) 204.6 (62.4)

Genom att sätta in detta enilgt ovan får vi att nettovärdet på Doro är 538,4 + Goodwill.

Igen, skulle Goodwill vara korrekt värderat skulle Doro vara värt 680,6 mkr (573,3 mkr) eller 30.5kr/aktie i 2013 års redovisning.

Nästa steg blir att titta närmare på Goodwill.

Jag vill påpeka att jag inte har skrivit nästa del ännu, det kan ta ett tag med Jul och Nyår i antågande.

Jag skulle dock gärna vilja ha komentarer på vad jag skrivit så långt, är jag helt ute och cyclar eller finns det en poäng i resonemanget? Det är första gången jag provar så det finns säkerligen en del felaktigheter vilket jag även är tacksam för om de påpekas.