Nytt jobb

Jag kommer att byta jobb i Januari då jag kommer att bli chef för ett kontor. Det kommer att innebära att jag de första månaderna nästa år inte kommer att ha så mycket tid till mitt bloggande då det är mycket nytt att sätta sig in i. Jag kommer troligtvis inte att komma med några nya analyser under första kvartalet men jag ska föröka hinna med att bevaka bokslutskommunikéerna för de aktier jag redan har analyserat. Jag kommer även att försöka hinna med att göra min analys av Avanza som jag redan har aviserat för December.

Nordnet

Nordnet började som en internetmäklare men strävar mer att bli en "riktig" bank. Man vänder sig till de Nordiska marknaderna och erbjuder tjänster som gör det enkelt att spara, placera och låna och försöker positionera sig som ett modernt alternativ till vad man kallar gammelbankerana. Deras vision är att bli en ledande bank inom sparande. Jag tittade lite på Nordnet när kursen låg en bit över 20 kronor och tänkte att jag skulle titta närmare om den gick ner under 20 för att se om den var köpvärd då. 

Det är ganska lätt att vara en bank, låna upp billigt och låna ut dyrt. Kan man därtill låta kunderna handla billigt på börsen så kan man göra extra pengar (I Nordnet's fall är det snarare tvärt om, internethandeln kom först och fokus på ränteintäkterna senare). Nordnet lånade under 2011 upp 10,7 miljarder av allmänheten med en ränta på 0,41%, bidragit med 1,7 miljarder i eget kapital. Av dessa lånade man tillbaka 4,6 miljarder till allmänheten till en ränta på 9,59%, 1,8 miljarder till kredit institut till en ränta på 2,63% och, placerar 5,1 miljarder i räntebärande räntepapper till 2,1%. Detta gav en nettointäkt på 604.6 miljoner. 

Till detta lät man sina kunder handla aktier via sin näthandel vilket gav ytterligare 677.6 miljoner i clearing och courtage intäkter. Clearing intäkterna måste man dock betala till börsen för en summa av 217.4 miljoner vilket ger en nettointäkt på 274.7 miljoner. Med lite andra intäkter så gjorde man ett rörelseresultat på 1,084.2 miljoner.

Jag vet inte om det är ett samband med Nordnets köp av Finska eQ under 2009 men samtidigt ökade de administrativa kostnaderna med 40% (samtidigt som kundstocken ökade med drygt 20% från köpet av qQ). Från att ha legat på drygt 35% av intäkterna innan köpet var de uppe kring 60% men ligger de nu mer på ca. 45%. De har varit relativt stabila kring 140 miljoner per kvartal de senaste åren även de senaste kvartalen är intäkterna har börjat minska. Den nya VD'n kommer nog att se över dessa i mer detalj än vad som är publicerade i redovisningarna, med minskade intäkter måste kostnaderna minska för att behålla en vinst nivå. Frågan är bara var, att skära i antalet anställda när kundantalet ökar och när nöjda kunder och nöjda anställda är viktiga mål är ingen bra ide. Löner står dock för nästan 50% av kostnaderna. Informationskostnader och system och kommunikationskostnader står för 25% men det är nog också svårt att skära här då man är en internetbank med stort behov av fungerande IT. Kanske skära lite överallt. Det bästa kanske vore att inte skära alls utan övervintra med lägre vinster under något/några år och använda det som PR för att locka mer kunder när det vänder. Men säg den nytillträda VD som vågar göra det när han har resultatkrav? I senaste kvartals rapporten så skriver den nya VD'n, Håkan Nyberg på en fråga om kostnadsnivån "I nuvarande marknadsläge känns de 60 miljonerna rimliga" Frågan bli då, vad menas med nuvarande marknadsläge?

Under 2010 började man med privatlån, något som ger högre ränteintäkter då man kan ta en högre ränta. Men den högre räntan kan man ta då man också tar en högre risk.  Kreditförlusterna har därför också ökat efter det att man började med privatlån (även om de fortfarande är låga). Det kan visa sig vara ett dålig taijming då räntan sjunker och börsen kan fortsätta att gå dåligt. Med så låga räntor för upplåningen från allmänheten går de inte ner lika mycket som intäkterna från upplåningen och räntemarginalerna sjunker. Den dåliga börsen håller placerare lugna med låg handel och låga intäkter från aktiehandeln som följd. Den högre risken i privatlånen kan också materialiseras med högre kreditförluster som följd. Under utgången av 2011 hade man låg andel lån utan säkerhet (1,632 miljoner, övrig del av utlåning till allmänheten är vi belåning av aktier och andra finansiella tillgångar) så det ska mycket till för att de ska hota bankens existens men det kommer att bidra till lägre vinster.

MSEK	2012
	Q1 (act)	Q2 (act)	Q3 (act)	Q4	Year
Rörelseintäkter	310.5	275.0	262.5	257.0	1,105.0
- Ränteintäkter	154.3	147.6	142.6	135.0	579.5
- Provisionsintäkter	156.2	127.4	119.9	122.0	525.5
Rörelsekostnader	-66.1	-62.1	-57.9	-67.0	-253.1
- Räntekostnader	-17.0	-15.3	-17.1	-19.0	-68.4
- Provisionskostnader	-49.1	-46.8	-40.8	-48.0	-184.7
Nettoresultat av finansiella transaktioner	11.0	10.4	-0.8	4.0	24.6
Övriga intäkter	9.4	10.2	8.7	15.0	43.3
Summa rörelseintäkter	264.8	233.5	212.5	209.0	919.8
Allmänna administrationskostnader	-135.7	-141.2	-144.6	-151.6	-573.1
Av- och nedskrivningar	-15.5	-15.8	-15.7	-17.5	-64.5
Övriga rörelsekostnader	-10.1	-11.6	-9.4	-15.0	-46.1
Rörelseresultat	103.5	64.9	42.8	24.9	236.1
Kreditförluster	-11.0	-11.8	-9.7	-13.0	-45.5
Resultat efter finansiella poster	92.5	53.1	33.1	11.9	190.6
Skatt	-20.0	-11.6	-11.0	-3.0	-45.6
Årets resultat	72.5	41.5	22.1	8.9	145.0
Administrationskostnader	43.70%	51.35%	55.09%	59.00%	51.87%

Skulle amorteringskrav införas på bostäder skulle det nog försämra läget ännu mer för Nordnet. Vad jag förstår så har inte Nordnet några bostadslån, dessa ligger mer hos gammelbankerna och bolåneinstitut. När bostäderna behöver amorteras kommer pengar tas från sparande och det skulle minska upplåningen från allmänheten och minska börshandeln bland småsparare än mer. Detta får mer konsekvenser för en bank som Nordnet än en gammelbank.

Tittar man på mål, så finns det inga klara mål, Håkan Nyber skriver i Q3 2012 rapporten "Nordnets tidigare målsättning om att till i år dubbla omsättningen från 2007 års nivåer är inte längre aktuell. Det har hänt mycket under de senaste åren och både aktiemarknaden och våra intäktskällor ser helt annorlunda ut idag. I mitt uppdrag att skapa tillväxt ser jag också att vi ska förbättra lönsamheten. Vår nordiska plattform är både skalbar och kostnadseffektiv, och kommer generera högre lönsamhet när intäkterna växer. Det är för tidigt för mig att efter två månader som vd sätta upp externa finansiella mål, men jag kan få anledning att komma tillbaka till detta". Jag är inte helt 100 på vad som menas med omsättning för en bank men klart är att målet inte var realistiskt. Andra finansiella mål jag har hittat är en kostnadsnivå om 60 miljoner kronor per månad. Ett mål som sannolik kom till efter den ovan nämnda ökningen i allmänna administrativa kostnader under 2009. Det är ett mål man har hållit sedan dess men är inte längre relevant. Målet om 100 procents kostnadstäckning från andra intäkter än courtage är mer relevant och som nog visar sig ha varit en förnuftigt mål då courtage intäkterna nu är mycket lägre än kostnaderna. Kanske dags för ett omvänt mål? 100% kostnadstäckning från courtage? 

Aktieutdelningen ska långsiktigt inte understiga 40 procent av vinsten. För 2011 var utdelningen 0,65 kronor per aktie, motsvarande 42 (43) procent av nettovinsten. Vinsten för 2012 och utsikterna för 2013 innebär med största sannolikhet att utdelningen kommer att sänkas rejält för 2012 om det nu blir någon aktieutdelning överhuvudtaget.

Nordnet är och kommer nog att förbli en nischbank. Kan man inte erbjuda ett komplett paket till sparare så kommer man bara att ha en del av sitt sparande och affärer med dem. Man försöker att gå mer mot en traditionell bank men det kommer då att bli svårare att profilera sig och utan kostsamma kontor så kommer det bli svårt att locka kunderna helt och hållet till Nordnet. Man kommer snarare att komplettera sin gammelbank med ett Nordnet konto. Vilket kommer att göra kunde mer rörliga mellan Nordnet och sin traditionella bank. Det enda man kan konkurrera är blir då räntenivån, något som sparare borde vinna på.

Jag har själv försökt öppna ett konto hos Nordnet för derivathandel över nätet (men behålla min gammelbank till övriga bankärenden). Då jag har en ovanlig situation så behövde de kolla upp visa saker innan jag kunde få ett konto. De fick både personuppgifter och telefonnummer och skulle återkomma, jag har inte hört av dem sedan dess. I konkurrens neutral anda ska jag också säga att jag försökte öppna ett konto hos Avanza, där fick jag ett nej men på felaktiga grunder (vilket jag har bekräftat med skatteverket). Jag är en lönsam kund så det är inte det det hänger på.

Det kan nog visa sig att gammal är äldst, min rekommendation för Nordnet blir sälj. Håkan har lite att bita i, det första är nog att klara vinsten men även mer långsiktigt att utarbeta ett klart mål och en strategi att nå dit. Efter att ha tittat på Nordnet i ett par veckor så är jag inte helt säker på vart man vill gå, bank eller fräck uppstickare? Det räntegap man har känns inte som något kundfokus, det känns mer som om man bara är ute för att tjäna pengar

Som en liten kul avslutning, Jag tittade igenom Nordnets ansvarsrapport för 2011 och såg att Nordnet prioriterar energiförbrukningen högre än anti-korruption. Kan höra chefen säga till sin medarbetare när han går från jobbet sent på kvällen "Sitt inte uppe för länge och ge billiga lån till dina vänner, och se till att du släcker lyset när du går"

Hoppas på många kommentarer då jag förstår att den allmänna uppfattningen är att internetbankerna kommer att fortsätta ta kunder från gammelbankerna.

Doro Q3

Äntligen lite glada nyheter från ett av de bolag som jag tittar på, dessutom ett av de som jag har köprekommendation på. 

En omsättningsökning på nästan 16% från Q3 2011. En del av omsättningsökningen förklaras dock av det relativt svaga Q2 där Doro meddelade att "en kund i Kanada minskade sitt lager i avvaktan på våra nya modeller". Det verkar som om denna kund fortfarande väntar; för försäljningen i Kanada var oförändrad under Q3 jämfört med Q2. Trotts detta skriver man att " Vi ser en positiv försäljningstrend på samtliga våra marknader då Kanada åter visar tillväxt." Likaså har försäljningen i Danmark nästan avstannat och var bara 0.9 Mkr under Q3. Försäljningen i regionen övriga världen tappar också fart och når bara upp till 74% av försäljningen under Q2. Man skriver inget om detta i rapporten så jag får nog hålla med de kritiker som säger att Doro är dåliga på att berätta om problem.

Att inte den nya "smartphonen" inte lanseras på andra än den Nordiska marknaden under 2013 är också en besvikelse, å andra sidan kommer marknadsintruduktionen i övriga regioner att ge en positiv påverkan under 2013, speciellt på den Amerikanska marknaden som jag tror har en mer teknikkrävande kundgrupp.

Försäljningen i Frankrike (den största marknaden) fortsätter växa i en stabil takt (16%). Likaså går den Svenska marknaden mycket starkt med en försäljningsökning på 24%. Jag är inte säker på om deras nya "smarthphone" är del av denna ökning (vilket skulle kunna påverka försäljningen i Q4). Mest glädjande är nog den starka försäljningsökningen på den Amerikanska marknaden. Att Norge fortsätter med stark försäljning är också lovande men det är en mindre marknad.

Det finns två "störande" poster i resultaträkningen. Dels ett negativt finansnetto, vilket man inte bored ha med en kassa på 112 miljoner och räntebärande skulder på 1.8 miljoner. Finansnettot är dock påverkat av värderingen av terminskontrakt (som jag inte riktigt förstår hur det fungerar, så jag vore tacksam om någon kunde beskriva det enkelt) vilket mer är en balansräknings värdering som påverkar resultaträkningen. Jag tror inte att Doro spekulerar i valutaterminer så det borde bara vara en säkring av framtida valutaflöden då den mesta av försäljningen är i andra valutor en SEK.

Den andra störande posten är en positiv skatt på 13.9 miljoner. Enligt resultat räkningen är detta "en effekt från identifierade temporära skillnader till avsättningar". Doro har alltså inte använt sig av sina outnyttjade skatteavdrag. Enligt årsredovisningen har man dels garantiavsättningar och övriga avsättningar. De sist nämna uppgick till 57.9 miljoner 31 December 2012. Troligtvis är det en del av dessa som har återförts till resultaträkningen. Dvs. man har avsatt över 13.9 miljoner för kostnader man trodde att man skulle få under tidigare kvartal men som man nu har beräknat att man inte kommer att få utan kan bokföra dem som en negativ kostnad (är dock lite konfunderad varför dessa bokförs under skatt och inte kostnader för sålda varor?). Så det är egentligen tidigare kvartal som har varit bättre, inte Q3. Inte säker på om jag har förklarat eller förvirrat.

Den mest glädjande i rapporten är dock "Under 2013 planerar vi att stärka vår position som marknadsledare inom mobiltelefoner för seniorer, men också mer handfast stärka vår position inom Telecare och skapa ett nytt affärsområde runt vårt erbjudande av telekomprodukter och tjänster för vård av äldre i deras hemmiljö", speciellt den sista biten efter kommateringen. Det finns stora möjligheter att detta kommer att skapa en "moat" mot lågpriskonkurrenter, ge ett nytt affärsområde, samt skapa ett större benägenhet att köpa en Doro telefon (då den kan kombineras med andra varor och tjänster som ger ett mervärde).

För Q4 räknar jag försiktigt med en försäljning på 278 Mkr, och en bruttomarginal på 12.5% vilket utan störande poster skulle ge ett resultat kring 21.1 Mkr (1.09/aktie). Årets resultat blir då 3.11 kronor per aktie. Med den starka kassan och resultatet finns det utrymme för en utdelning kring 1.10 - 1.20 nästa år även om det är lite över policyn att dela ut en tredjedel av vinsten. Vad som talar emot är att det inte finns någon stark ägare som behöver utdelning/ökad aktiekurs medan ledningen nog vill ha kvar så mycket som möjligt för att stärka positionen inom telecare.

Duni

Duni tillverkar och marknadsför bordsdukningsartiklar för engångsbruk, måltidsförpackningar och mjukpapper. Man kan grovt indela bordsdukningsartiklarna i pappers produkter och icke pappers produkter. Pappersprodukterna tillverkar man själv medan icke pappersprodukterna köps in från externa leverantörer. Mjukpapper är i stordel för egen konsumtion för tillverkning av produkter till försäljning men även en viss externförsäljning görs. 

MSEK	2012
	Q1 (act)	Q2 (act)	Q3 (act)	Q4	Year
Nettomsättning	857.0	934.0	848.0	1,025.0	3,664.0
- Professional	626.0	699.0	635.0	720.0	2,680.0
- Consumer	127.0	126.0	101.0	201.0	555.0
- Tissue	104.0	109.0	112.0	104.0	429.0
Kostnad för sålda varor	-629.0	-689.0	-642.0	-754.0	-2,714.0
Bruttoresultat	228.0	245.0	206.0	271.0	950.0
Försäljningskostnader	-122.0	-108.0	-97.0	-108.0	-435.0
Administrationskostnader	-42.0	-40.0	-39.0	-47.0	-168.0
Forskning och Utvecklioingskostnader	-8.0	-8.0	-5.0	-10.0	-31.0
Övriga rörelseintäkter	4.0	2.0	0.0	3.0	9.0
Övriga röreleskostnader	-2.0	-3.0	-4.0	-3.0	-12.0
Rörelseresultat	58.0	88.0	61.0	106.0	313.0
Ränteintäkter	1.0	1.0	1.0	1.0	4.0
Finansnetto	-7.0	-10.0	-4.0	-7.0	-28.0
Resultat efter finansiella poster	51.0	78.0	57.0	99.0	285.0
Skatt	-13.0	-21.0	-11.0	-29.0	-45.0
Årets resultat	38.0	57.0	46.0	70.0	211.0
Bruttomarginal	26.60%	26.23%	24.29%	26.50%	25.93%

Duni är mycket ett företag i min smak. Man har en bra intjäningsförmåga och gjorde en vinst på 5.60 kronor per aktie under 2011 av vilket man delade ut 3.50 till aktieägarna vilket ger en direktavkastning på nästan 6%. Dessutom har man utvecklat en ny produkt, Evolin, som mycket väl kan ensamt kan klara av företagets tillväxtmål över den närmaste tiden. Man är dock inte beroende av en succé då aktien är köpvärd redan på dessa nivåer. Man försöker även expandera in på nya marknader dels nya och relaterade produkter som förpackning för take-away men även till nya geografiska marknader sås om Ryssland och mellan östern. Man har även börjat titta på den asiatiska marknaden. Nu är den nog inte så stor som den europeiska då man har andra matvanor men med en inovativ "approach" kan man säker skapa sig en lönsam position där . Man har även en stark finansiell ställning då man endast har räntebärande lån som motsvarar 1.74 gånger det senaste årsresultatet före skatt. Dessutom är Duni relativt ensamt att ha att specialisera sig inom sin nisch.

Man har som målsättning att växa med 5% (per år?) över en konjunkturcykel. Vilket jag tycker är en fullt realistisk målsättning. Evolin, take-away, nya marknader och stärkta marknadsdelar visar att det kan göras på många olika sätt. Dock måste det påpekas att det har varit dåligt med tillväxt de senaste åren. Sedan 2008 har omsättningen krympt med mer än 10%. Slår min prognos in för sista kvartalet kommer ock vinsten att ha vuxit 10% under samma tid (fast 2012 kommer att vara en bit från rekordåret 2009). Den andra målsättningen är att ha en rörelsemarginal på minst 10%. något som man i stort har uppnått på årsbasis under 4 av de 5 senaste åren. Man kommer dock inte att komma upp till det målet under 2012. Jag skulle dock vilja se att man redovisar hur man uppfyller målen i sin årsredovisning. Något man får leta efter. 

Man har som utdelningspolicyn är att dela ut 40% av rörelseresultatet efter skatt. Under 2011 delade man ut 3.50 kronor/aktie vilket ger en utdelning på 63%. Detta tillsammans med den starka finansiella ställningen gör att man troligtvis kommer att kunna fortsätta att dela ut minst 3.50 även om det går lite sämre några år. Jag räknar med ett årsresultat kring 4.50 kronor/aktie och att därför aktieutdelningen kommer att vara oförändrad. Man kommer att dela ut 79% av vinsten men då man har gjort sina stora investeringar i Evolin nyligen tror jag inte att man är i desperat behov av att behålla mer av vinsten inom företaget. Man kan därför lugnt invänta en konjunkturförbättring medan man ger ägarna en bra direktavkastning.

Enda svagheten jag hittar är att man i stort sett endast finns på den Europeiska marknaden med sin ekonomiska kris. Jag tror dock att man finns inom en branch som inte är lika känslig som andra. Visst kan ute ätandet minska mer i Syd Europa när hushållen får mindre disponibel inkomst; men det är områden med mycket turism som till viss del mildrar detta. Turister kommer inte bara från Europa, både Asiater och Amerikaner är stora turistgrupper. Det ska dock inte underskattas att den inhemska konsumtionen borde vara större och marknaden kan minska signifikant. Det borde dock även finnas en viss utjämningseffekt mellan consumer och professional då folk äter mer hemma om uteätandet minskar och en viss skift i försäljningen mellan consumer och professional som följd. Det finns även vissa etiska aspekter i att bolagets produkter är engångsprodukter (med all avfall som följd), men då papper är en förnyelsebar råvara och man har ett starkt miljötänkande så klara de mina etiska krav.

Jag skulle vilja se att take-away blir ett eget affärsområde och redovisas separat i redovisningen. Det är ett område som jag tycker skiljer sig markant från övriga produkter, det borde också vara papper av annan kvalitet en de övriga produkterna. Man har redan gjort den uppdelningen i organisationsstrukturen så varför inte även i redovisningen. Jag skulle i samma anda vilja se en lite bättre redovisning av de olika affärsområdena förnärvarande är det i stort sett endast omsättning och resultat per område som redovisas.

Min rekommendation har nog redan lyst igenom men för tydlighets skull så är den köp, bra direktavkastning med goda möjligheter till tillväxt.

Beijer Alma Q3 2012

Beijer Almas tredje kvartal var klart sämre än vad jag hade räknat med. Nettoomsättningen sjönk då framförallt Habia Cabel's omsättning sjönk med 34.4 miljoner jämfört med Q3 2011 (-19.5%). Lesjöfors och Beijer Tech klarade sig bättre då omsättningen bara sjönk med 2 respektive 3%. Man har inte hunnit kompensera minskningen då bruttomarginalen sjönk till 31.3%, vilket är den klart lägsta bruttomarginal man har haft de senaste 5 åren. 

Även om jag tror att vinsten kommer att sjunka något under Q4 så kommer årets vinst att hamna strax över 8 kronor per aktie. Detta kommer att ställa ledningen inför ett dilemma, antingen så sänker man aktieutdelningen med sänkt aktiekurs som följd eller så bibehåller man aktie utdelningen och minskar sin förmåga att köpa nya företag. Själv skulle jag vilja se att man sänkte den till policy nivån (1/3 av vinsten) dvs kring 3.00 kr/aktie. Detta är inte så troligt då det skulle sända en negativ signal till ägarna att man tror på en långvarig nedgång. Jag tycker dock att man bör kunna argumentera för att mer pengar inom bolaget skulle förbättra förmågan till att stärka företaget via inköp. En konjunktur nedgång borde vara ett bra tillfälle att köpa bolag, speciellt små bolag som kanske inte har förmågan att överleva på egen hand. Det är mer troligt att man sänker utdelningen till 5 kronor/aktie vilket var nivån 2007 - 2009. Det troligast är tyvärr att man behåller aktieutdelningen på nuvarande nivå. Jag säger tyvärr då jag tror att de 120 miljoner man "sparar" med en utdelning på 3 kronor kan användas bättre inom företaget och ge bättre långsiktig avkastning.

Transcom Q3 2012

Transcom publicerade en blandad Q3 rapport. Intäkterna ökade jämfört med andra kvartalet men inte så mycket som jag hade räknat med. Trotts de ökade intäkterna så ökade förlusten från -.7€m till -3.4€m. Man har haft ökade kostnader i Filippinerna om 3,3€m för att öka sin kapacitet där (vilket är positivt för då kan man förhoppningsvis öka intäkterna ännu mer). Skatten har också påverkats med -1.7€m för avsättning mot nya skatter i Italien. Jag är inte klar med om det är bekräftade skatter som ska betalas över en längre tid eller om det fortfarande är avsättning mot ännu ej slutförda skatterevisioner.

Man aviserar även nya rekonstruktionskostnader för Q4 2012 om 1.7€m vilket beräknas ge årliga besparingar på 1.9€m. Det är även troligt att en stor del Goodwill kommer att skrivas av under Q4 2013. Detta kommer att påverka resultatet även om det inte påverkar kassaflödet. Detta är viktigt att komma ihåg då Transcom har många småsparare som kan komma att reagera negativt på detta då information om detta släpps. Om jag förstår det hela rätt så är det bara en avskrivning av Goodwill mot eget kapital som tar en omväg genom resultaträkningen. De som har läst min Securitas analys är nog förvånade över att jag tar detta så lätt men jag er det mer som en naturlig del av den rekonstruktion som man har gått igenom. De avvecklade enheterna kommer ju inte att komma att göra någon framtida vinst. Jag skulle också tro att det är en sista städning och att man kommer att börja visa vinster under första kvartalet 2013. Jag hade räknat med ett noll resultat för Q3 men tror nu att det underliggande resultatet kommer att vara nära noll för Q4 2012 även om goodwill nedskrivningarna kommer att göra att det presenterade resultatet är negativt. Visar man inte positivt resultat Q1 2013 så kommer jag att se över min analys av Transcom lite mer grundligt

Beijer Alma

När jag först tittade på Beijer Alma så tyckte jag att affärsidéen var klockren. Att köpa små och medelstora företag och ge dem tillgång till ett storföretags kompetens. Jag tror fortfarande att det är en bra ide, men jag är inte säker på att det är en lika bra ide att handla med Beijer Alms's aktier, speciellt inte för små aktieägare som gör egna analyser. Anledning till det är att man har tillgång till mindre information än ett bolag som är noterat i sin egen regi. Alla de tre underkoncernerna som ingår i Beijer Alma har i sin tur tre olika affärsområden. Hade dessa företag varit särnoterade hade man fått mer information om de olika affärsområden än vad man får i Beijer Alma's rapport. 

Sedan kan man ju också fråga sig vad de 5 anställda på moderbolaget kan bidra med till koncernföretagen som man inte kunde göra innan. Risken är nog snarare att man tappar fokus då dessa fem personer ska titta över alla tre bolagen med deras olika affärsområden. Mycket av deras tid borde ju också gå till att leta nya företag att köpa. Visst får man en risk spridning men det kan man lätt skaffa själv genom att köra aktier i tre olika företag, så högt är inte courtaget. Kanske det är att man får tillgång till en mer kompetent styrelse med bättre kontaktnät?

Att man bara redovisar inköp av företag som en fotnot till kassaflödesanalysen är något som bidrar till min bedömning om den information man lämnar som knapphändig. Det är mångt om mycket en stor del av företagsidéen och borde därför redovisas mycket mer öppet och tydligt (utförligt) i redovisningen. Sedan är jag också kritisk till att man inte ger några finansiella mål vilket alltid ger en bra indikation om hur man ska växa.

Istället för att ge en hög direktavkastning tycker jag att man borde man vara mer inriktade på tillväxt genom att leta upp nya objekt och på så sätt bygga en större koncern vilket skulle leda till ett starkt moderbolag med lägre administrativa kostnader och bättre stöd till management funktionen inom koncernbolagen. Det är mer en långsiktig tillväxtstrategi. De tre bolag som man äger idag är väldigt olika och det är svårt att se några egentliga samordningsfördelar, och då menar jag inte inom produktionen utan just vad gäller att utveckla företagen. Tillverkning och handel borde enligt mig kräva olika kunskaper och strategier för att utveckla. Deras utdelningspolicy tyder på att man har haft detta som en tanke i början då man har som policy att dela ut en tredjedel av koncernens nettoresultat. De senaste 5 åren har dock utdelningsandelen legat på mellan 60 - 80%, en klart högre del än policyn, vilket i sig självt reser frågetecken. Visserligen har man en stark balansräkning idag vilket tillåter köp av nya bolag och dessutom skedde köpet av Beijer Tech till stor del av en riktad nyemission då endast ca. 12% av köpeskillingen var kontant. Fast det har inte så mycket med saken att göra när det gäller den grundläggande strategin. 

Så över till den ekonomisk biten. 

Lesjöfors (tillverkare av industrifjädrar, tråd och banddetaljer) har under perioden ökat sin omsättning med nästan 34% (8,5% per år från 2007 -  2011)). Under samma tid har man dock förvärvat två företag. Under 2008 köptes fjäderverksamheten i Stece AB och de ingår i redovisningen från Q3 2008. Omsättningen för Stece AB året innan köpet var 60 miljoner på årsbasis. Under 2011 köpte man även det Tyska fjäderföretaget Velleuer som ingår i redovisningen från Q1 2011. Året innan hade Velleuer en omsättning på 120 miljoner kronor. Så av ökningen i omsättning på 354 miljoner kommer ca. 180 miljoner (51%) från företagsförvärv och 174 miljoner (49%) från organisk tillväxt. Lesjöfors är ett lönsamt företag som hade ett rörelseresultat på över 25% 2011. 

Habia Cable (tillverkare av kablar och kabeltillbehör för krävande applikationer) har gått sämre då man bara har ökat omsättningen med 7% (2% per år från 2007 - 2011)). Detta trotts att man har förvärvat kabelföretaget CS Technology AB (2008) som hade en omsättning på 60 miljoner innan förvärvet. Man har därför haft en negativ organisk tillväxt om 13.8 miljoner. Rörelsemarginalen har under de senaste åren sjunkit ner till under 10% (8,4% under 2011). Det är främst på grund av försämrade bruttomarginaler men även på grund av ökade administrativa kostnader.

Beijer Tech (industrihandelsföretag inom flödesteknik/industrigummi och industriprodukter) har haft den starkaste omsättningsökningen av de tre koncernerna med en ökning på 10% per rullande 12 månaders basis (Q2 - Q1). Det går inte att göra en jämförelse på årsbasis då de inte var införlivade i Beijer Almas redovisning förrän Q2 2010. Under 2011(Q4) köptes Karlebo Gjuteriteknik som hade en årlig omsättning på 50 miljoner innan köpet. Så av den totala omsättningsökningen på 72,7 miljoner kommer 50 miljoner (69%) från inköp och 22,7 miljoner från organisk tillväxt. Beijer Tech har dock till skillnad från de andra två koncernerna ökat sin omsättning under 2012 (detta trotts att Lesjöfors köpte Stumpp + Schüle under Q2 2012). Då Beijer Tech är ett nytt företag är det extra intressant att titta på marginalerna för att se vilken påverkan Beijer Alma har som ägare. Administrationskostnaderna har sjunkit sedan man tog över vilket kan tyda på att det fins vissa administrativa administrativa samordningsvinster att göra. Rörelsemarginalen ligger dock under den nivå de hade innan uppköpet. 2011 var rörelsemarginalen 7,4%

Det är klart att Lesjöfors är stjärnan i klassen, med 50% av omsättningen och över 80% av vinsten. Habia Cable är litet av ett sorgebarn med sin sjunkande organiska omsättningstillväxt och försämrade rörelsemarginal. Från att ha legat på liknande rörelsemarginaler 2004 har Lesjöfors och Habia Cable gått i olika riktningar. Man kan diskutera orsak och verkan men man har satsat mycket mera på att expandera Lesjöfors. Totalt 11 Företagsförvärv har varit för att stärka Lesjöförs, endast två förvärv har varit för att förstärka Habia Cabel. Beijer Tech är den ny killen i klassen som har att bevisa vad han går för. Enligt redovisningen är en av anledningarna till köpet att det finns förvärv att göra för att förstärka Beijer Tech, vilket borde båda gott för framtiden.

MSEK
	2012
	Q1 (act)	Q2 (act)	Q3	Q4	Year
Nettomsättning	718.1	730.9	690.3	665.5	2,804.8
- Lesjöfors	354.9	368.9	329.8	292.6	1,346.2
- Habia Cabel	162.4	152.2	176.0	162.3	652.9
- Beijer Tech	200.7	209.7	184.5	210.6	805.5
- Övrigt	0.1	0.1	0.0	0.0	0.2
Kostnad för sålda varor	-477.2	-486.9	-459.0	-442.6	-1,865.7
Bruttoresultat	240.9	244.0	231.2	223.0	939.1
Försäljningskostnader	-77.9	-80.1	-75.9	-73.2	-307.1
Administrationskostnader	-63.3	-67.5	-62.1	-59.9	-252.8
Resultat från andelar i intresseföretag	0.4	0.0	0.0	0.0	0.4
Rörelseresultat	100.1	96.4	93.2	89.8	379.5
Ränteintäkter	0.8	0.4	0.4	0.4	2.0
Räntekostnader	-3.0	-4.0	-4.0	-4.0	-15.0
Finansnetto	-2.2	-3.6	-3.6	-3.6	-13.0
Resultat efter finansiella poster	97.9	92.8	89.6	86.2	366.5
Skatt	-26.4	-25.1	-24.2	-23.3	-99.0
Årets resultat	71.5	67.7	65.4	63.0	267.6

Med ett JEK (naturligtvis räknar jag bort Goodwill) på 37 kronor per aktie och en kassa som överstiger de räntebärande skulderna så tycker jag att man har en stark balansräkning. Det finns utrymme för ett kontantköp av ett bolag till i Beijer Tech's storlek. Om det senaste köpet är något att gå efter med riktad nyemission så finns det ännu mer potential. Men då kommer Anders Wall's majoritetsställning att vattnas ut och jag tror inte att han vill släppa kontrollen över företaget.

Då många av huvudmarknaderna för Beijer Alma's bolag ligger i Europa så tror jag att man kommer att fortsätta med en negativ tillväxt för resten av året. För att förbättra balansräkningen för fortsatta köp då det kan komma bra tillfällen finns det risk att aktieudelningen kommer att sjunka med en krona nästa år (från 7kr/aktie 2011). Det kommer dock fortfarande att vara en god direktavkastning.

Även om Beijer Alma är ett intressant företag så rekommenderar jag behåll, men det är ett kortsiktigt råd. Med de flesta huvudmarknader i Europa tror jag att försäljningen kommer att minska under resten av året vilket kommer att leda till en lägre utdelning. Jag lägger även in den knapphändiga informationen i rekommendationen då jag tycker att den information man får är för knapphändig för att kunna värdera det man köper. Jag kommer dock fortsätta att följa bolaget då jag tror att det kan vara en långsiktigt bra investering.

Artimplant

Artimplant är ett medicinskt företag (biomaterialföretag) som tillverkar och säljer nedbrytbara (Artelon) implantat som hjälper kroppen att självläka. Under 2011 bytte man ut 4 av 5 medlemmar av styrelsen och 5 av 6 medlemmar av företagsledningen. Företaget har också en svag ägarstruktur där 31/12/2011 de 10 största ägarna endast konrollerade 28.49% av rösterna.  Den nya ledningen har skurit mycket i kostnaderna, speciellt vad gäller forskning och utveckling och ändrat försäljningsstrategin till att ta över mer kontroll över själva försäljningen. 

KSEK
		2012
		Q1 (act)	Q2 (act)	Q3	Q4	Year
Net Sales		6,821	5,408	5,700	4,800	22,729
Cost of goods and services sold		-765	-491	-855	-576	-2,687
Gross profit/loss		6,056	4,917	4,845	4,224	20,042
Other income		0	474	100	100	674
Research and development		-1,509	-1,810	-1,846	-1,883	-7,048
Selling costs		-5,175	-4,932	-5,031	-4,931	-20,069
Administration costs		-1,413	-1,975	-1,500	-1,530	-6,418
Other costs		-243	0	-65	-65	-373
Operating loss		-2,284	-3,326	-3,497	-4,085	-13,192
Interest income		35	195	120	140	490
Interest expenses		-44	-37	-200	-50	-331
Net financial items		-9	158	-80	90	159
Loss after financial items		-2,293	-3,168	-3,577	-3,995	-13,033
Taxes		0	0	0	0	0
Result for the period		-2,293	-3,168	-3,577	-3,995	-13,033
Bruttomarginal		88.78%	90.92%	85.00%	88.00%	88.18%
Försäljningsökning Y-o-Y		26.81%	26.56%	22.53%	20.51%	24.29%

Artimplant har förbättrat resultatet de senaste 12 månaderna. Jan - Jun 2012 gjorde man en samlad förlust på 5,461,000 jämfört med en samlad förlust på 9,027,000 under 2011. Lite mer än hälften av den förbättringen kom från ökad försäljning (mindre än hälften om man inkluderar försäljningskostnaderna), den andra hälften kom från besparingar i forsknings och utveckling. I Augusti i år lämnade forsknings och utvecklingschefen Katrin Gisselfält Artimplant (den enda kvarvarande från ledningen före 2011) vilket kan tyda på att man har skurit för mycket. Att ett företag med 18 anställda förlorar 17 års erfarenhet inom ett så viktigt område påverkar självklart (i årsredovisningen för 2011 står det att hon är "One of the key researchers behind Artelon"). Så jag tror att försäljningen ensamt måste stå för minskad förlust/vinst i framtiden (om man inte skär i lönerna i utbyte mot ett optionsprogram, vilket man även skulle kunna erbjuda ledningen för att skära kostnaderna).

På Avanza's forum för Artimplant har jag sett kommentarer om att aktien kostar bara 6 öre per styck och att möjligheterna uppåt är oändliga. Men det är det för alla aktier. Visserligen kostar den bara några ören men det är det totala investerade beloppet man riskerar. Så köper man 1,000,000 Artimplant aktier för 6 öre styck så är det 60,000 kronor man riskerar. Det är samma summa man riskerar om man köper 1,000 Ericsson för 60 kronor styck. För att kunna göra en aktieutdelning på 1 öre per aktie måste man använda 5,000,000 av sitt egna kapital. Å andra sidan så motsvarar Ericssons vinst på 12,5 miljarde en vinst för Artimplant på 2 miljoner.

Vi kan titta på Artimplants vinst om vi antar att min kalkyl för 2012 håller. Då kommer bruttovinsten att hamna på 20 miljoner, kostnaderna på omkring 33 miljoner och förlusten blir då ca. 13 miljoner för helåret. Antag vidare att försäljningen ökar med 20% per år vilket är en bra försäljningsökning och att kostnaderna stiger med 5% per år vilket är rimligt med löneökningar och annat, dessutom ökar försäljningskostnaderna om försäljningen ökar. Vidare sätter jag bruttomarginalen till 88%, vilket är något lägre än vad man kom upp till under Q2 2012 men vad man hade för 2011 som helhet och en skattesatts på 30%. 

2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
27,275	32,730	39,276	47,131	56,557	67,868	81,442	97,731	117,277	140,732
-3,273	-3,928	-4,713	-5,656	-6,787	-8,144	-9,773	-11,728	-14,073	-16,888
24,002	28,802	34,563	41,475	49,770	59,724	71,669	86,003	103,203	123,844
-11,601	-8,580	-4,689	261	6,495	14,286	23,959	35,907	50,603	68,613
0	0	0	-78	-1,949	-4,286	-7,188	-10,772	-15,181	-20,584
-11,601	-8,580	-4,689	183	4,547	10,000	16,771	25,135	35,422	48,029
1.03	1.06	1.09	1.13	1.16	1.19	1.23	1.27	1.30	1.34
-11,263	-8,088	-4,291	162	3,922	8,375	13,636	19,842	27,148	35,738

Med en kalkylränta på 3% blir nuvärdet på Artimplants sammanlagda resultat över de närmaste 10 åren ca 72 miljoner kronor eller 0.14 kronor per aktie. Vi kan även se att den totala förlusten för Q3 och Q4 2012 samt över de närmaste 3 följande åren (innan man går med vinst) 32.5 miljoner vida överstiger Artimplants nuvarande kassa vilket innebär nyemission innan man får vind i seglen. Sedan ska man också komma ihåg att om omsättningen ökar så binder man mer kapital i olika tillgångar så som lager och kundfodringar. Det finns alltid möjlighet till kredit och bank lån, men då ska man vara kreditvärdiga när man tar det. 

Balansräkningen förstärktes tidigare i år då man tog in ytterligare 23.7 genom en nyemission. Jag är förvånad att så mycket som 4.3 miljoner gick till kostnader för nyemissionen och att bara 82% gick till balansräkningen. Endast 83.4% av emissionen tecknades, så man missade ytterligare 4,7 miljoner, men desto viktigare ger det en indikation av hur svårt det kan komma att bli att göra ytterligare en nyemission (om man inte förbättrar resultatet) och hur mycket det kan komma att spä ut antalet aktier (nyemissionen ökade antalet aktier från 118 miljoner till 513 miljoner [3,3 ggr]).

Företagets huvudmarknad ligger i USA och 76% av försäljningen sker där. Det är svårt för ett litet Svenskt företag att lyckas där, man måste ha en mycket bättre produkt då man har en begränsad kännedom om marknaden jämfört med Amerikanska konkurrenter. En positiv nyhet är att beroendet av den amerikanska marknaden har minskat då försäljningen i Europa har ökat rejält, 70% Jan Jun 2012 jämfört med samma period förra året. Detta är från låga nivåer och frågan är dock om det inte är mer ett utslag av att man tagit över försäljningen själv och på så sätt kan ta ut ett högre pris (och ökat försäljningskostnaderna). Artelon har funnits ett tag så jag tror inte på någon försäljningsexplosion som skulle behövas.

Slutsats: För att hoppas på att tjäna pengar på att köpa Artimplant så borde man mer hoppas på att man blir uppköpta av en amerikansk konkurrent än att Artimplant själva ska kunna tjäna pengar på sin produkt. Vad gäller företaget som sådant så tror jag inte att man klarar av att vända det hela innan kassan tar slut. Så mitt råd är sälj.

Kommentera gärna.