Mekonomen - Nej tack

Det var ett tag sedan jag gjorde en företags analys. Innan jag börjar med min analys av Mekonomen tänkte jag börja med en utsvävning.

Det är svårt att vara objektiv när man gör en analys, speciellt om man inte spenderar lång tid och tänker efter innan man publicerar (den här analysen är gjord under en helg utan tid för längre eftertanke och funderingar). Man bildar sig en initial förståelse och värdering av företaget i fråga och utvärderar och skriver därefter. Jag kan redan nu avslöja att jag inte är lika positiv till Mekonomen som många av de blogginlägg jag läst för min analys (Värdebyrån, 40%20år, ägamintid och Sunda investeringar). Som ett exempel skriver Sunda investeringar is sin blogg om synergieffekterna från köpet av Meca "Denna synergieffekt syns tydligt när man beaktar att Meca's centrallager ligger i Eskilstuna, enbart 33,8 km (enligt Google maps) från Mekonomens centrallager i Strängnäs".  När jag läste det hade jag redan en negativ inställning till Mekonomen och tolkar det mer som en nackdel att ha två centrallager så nära varandra. Det borde vara mer ekonomiskt att ha ett större lager på samma plats eller att ha dem på geografiskt skilda platser för att ge bättre service till sina verkstäder och affärer. Jag vet inte vem som har rätt av oss men jag påpekar det mer för att understryka min poäng att det är svår att vara subjektiv. Hade jag varit mer positiv till Mekonomen hade jag antagligen hållit med eller i sämsta fall inte lagt märke till påståendet. Över till analysen.

För att inte skriva så mycket hänvisar jag till värdebyråns djupgående beskrivning av Mekonomen. Själv har jag bara gått tillbaka till 2007 vad gäller det finansiella och 2010 vad gäller det historiska. För de som inte vill läsa inlägget kan jag kort säga att Mekonomen tillhandahåller reservdelar för bilar till egna och ansluta affärer och verkstäder. 

Börjar vi med att titta på Mekonomens mål så är det övergripande målet ganska luddigt, målet är att

"The Group shall develop with continued healthy profitability and thus generate value growth for shareholders."

Det finns inget i det övergripande målet som leder i en klar riktning det är mer "tjäna pengar för pengar skull", inte att tillhandahålla något som kunder vill ha. De finansiella är bättre då de både ger riktning om tillväxt och vinstmarginaler. Man ska växa med 10% per år med bibehållen finansiell stabilitet. EBIT ska överstiga 8% och på långsikt ska eget kapital/tillgångar inte understiga 40%. Vinst målet klarar man av alla år. 2013 ligger man nära gränsen (8,2%) men det är på grund av en extra avskrivning man gjorde avseende avveckling av IT-system om 45 MSEK, utan denna hade man legat närmare 9%.

Eget kapital/tillgångar målet klarar man också även om det har sjunkit från 67,2% 2007 till 40.8% 2013 och även det ligger nära gränsen på vad man långsiktigt vill ha.

Tillväxten klarar man av långsiktigt även om den för enskilda år inte alltid överstiger 10%. Sedan 2007 har man endast klarat det målet tre av åren. Dock klarade man det med god marginal 2011 när man köpte Sørensen og Balchen (23%) och 2012 när man köpte Meca (27,5%)

I 2010 årsrapport hittade jag även följande mål för 2012
    ⁃    30 per cent of the total number of employees are women.
    ⁃    50 Mega and 110 Medium units.
    ⁃    One million card customers.
    ⁃    20 per cent of the range comprises proprietary brands.
    ⁃    2,000 workshops affiliated to Mekonomen.
    ⁃    Mekonomen is the leading player in the marine aftermarket.
    ⁃    Mekonomen is the leading player in the aftermarket for snowmobiles.

Det är tydligt att det har skett en förändring då det inte nämns mycket om dem i efterföljande årsredovisningar. Det finns heller inte någon ny strategi eller varför man har övergett dem man hade. Det finns inte något skrivet om snöskotrar i 2012 årsredovisning (nämns vid ett tillfälle att man har reservdelar till snöskotrar i 2011 årsredovisning. Marin nämns lite mer men inte något om marknadsledare. Det verkar ha skett ett skift mot fokus på bilar (vilket jag tycker är bra). De övriga målen nämns inte de heller. De enda jag har kunna följa upp är andelen kvinnor och anslutna verkstäder. Under 2012 var 18% av de anställda kvinnor, långt ifrån det mål man satte upp 2010 medan man har klarat av (noterbart är att man hade 19% kvinnor 2010 när målet sattes upp) och nå 2,302 anslutna verkstäder Jag vill ta med följande citat från årsredovisningen från 2010 för att visa att det var seriösa mål.

"Mekonomen has conducted comprehensive consumer surveys into both marine and snowmobiles and the picture is clear - consumers welcome new players and request a broader range and a higher level of service. Mekonomen’s strategy is based on minimising the intermediary routes, being more efficient than competitors in terms of logistics and capitalising on the benefits of our excellent geographic coverage."

"It is important for Mekonomen to focus on diversity and to reflect the society in which we live. A distinct goal is 30 per cent female employees in Mekonomen’s stores by 2012. To achieve this goal, it is important to develop a culture and work method that is natural to both women and men. During recruitment, Mekonomen now prioritises the sense of service and the ability to work in groups instead of focusing on industrial experience as in the past. A long-term introduction programme has been launched to ensure formal industrial knowledge."

Att man ändrar mål är inte fel men att totalt ignorera det i sin rapportering tycker jag inte är korrekt. Detta ger inte bilden av ett företag som arbetar strategiskt mot väl definierade mål. Den oro som mina bloggkollegor har för förvärven tycker jag är befogad. De verkar inte komma från en långsiktig strategi utan snarare från tillfällen som har uppenbarat sig. Riskerna med att misslyckas med köpen är därför större än om de skulle varit strategiska och planerade.

Mekonomen gruppen har visat upp en omsättningsökning både 2012 och 2013 men den beror endast på inköp av Sørensen og Balchen  och Meca. Tittar man på resultaträkningen så kan vi se att den ursprungliga Mekonomen som är redovisat som en egen resultatenhet från 2011 inte växer (2% under 2012 och -0,5% under 2013). Sørensen og Balchen har minskat i omsättning sedan andra kvartalet 2011, -0,5% under 2012 (om vi endast räknar med de tre jämförbara kvartalen) och -6% under 2013. Meca minskade med -7.5% under de två jämförbara kvartalen 2012 och 2013 (Sørensen og Balchen införlivades i räkenskaperna i mars 2011 och Meca i maj 2012, den försäljning som härrör från Meca för månaderna januari till maj 2013 är ett resultat av köpet snarare än organisk tillväxt).

Vad man har varit bra på är att förbättra marginalerna. Under 2007 var bruttomarginalen 48.9% vilket successivt har ökat för att nå 54.1% under 2013. Personal kostnaderna har ökat från att ha varit 22.2% av omsättningen 2007 till att vara 23.3% av omsättningen 2013. Det ger att förvärven inte har lett till en mer effektivare personal användning. Detta är också oroväckande då det finns risk att dessa kommer att börja urgröpa vinsten mer om inte omsättningen ökar då jag tror dessa är svåra att minska. Posten övriga externa kostnader har också ökat som del av omsättningen från 16.2% 2007 till 20.6% 2013. Jag är inte säker på vad dessa är då man inte får mycket hjälp av noterna i årsredovisningen, här kan det dock finnas besparingsmöjligheter. Jag tycker Mekonomens strategi är konstig, man skriver att "There is full competition between the Group companies in the form of separate business concepts and approaches to the individual markets". Det borde å andra sidan finnas besparings möjligheter och effektivisering i att integrera koncepten och minska antalet butiker och anställde med bibehållen försäljning. 

Man har ingen utdelningspolicy men jag tycker att man delar ut för mycket pengar till aktieägarna. Sedan 2007 har man gjort en sammanlagd vinst innan utspädning på 68 kronor per aktie, av dessa har man delat ut 49 kronor per aktie eller närmare 72%. När man nu ligger så nära sitt Eget kapital/tillgångar mål om 40% kommer man nog att vara restriktiv med utdelningsökningar i framtiden. Man har även ett högt goodwill som kommer att påverka det egna kapitalet om/när det skrivs av. Det ska påpekas att vid utgången av 2012 var goodwill 82% av det egna kapitalet.

Från att ha haft en stark balansräkning innan 2011 tycker jag att man nu mer har en ganska ansträng balansräkning. Från att ha haft en begränsad goodwill (29.5% av eget kapital) 2010 har man nu en betydande goodwill (82.6% av eget kapital) 2012. Man har även gått från att ha haft 83 miljoner i räntebärande skulder 2010 till att ha 1,936 miljoner i räntebärande skulder vid utgången av 2013. Med den höga utdelning man har byggs det egna kapitalet på långsamt. Ett nytt köp skulle därför öka goodwills som andel av eget kapital och flytta Eget kapital/tillgångar under det långsiktiga målet. Det borde därför dröja innan det kommer nya köp.

Tittar vi på kassaflödet så måste jag erkänna att de har ett starkt kassaflöde. Under de sju år som jag har tittat på har man haft ett kassaflöde från den operationella verksamheten om nästan 2,5 miljarder, bara under 2012 hade man ett kassaflöde om 550 miljoner.

Om vi tittar framåt och räknar med en omsättningsökning på 2% under 2014 (detta är en förbättring med 5% med jämförbara enheter 2013 som uppvisade en minskad omsättning om minus 3%), en ökning av personal kostnader om 5% och externa kostnader på samma nivå som 2013 så kommer vi att få en vinst kring 345 miljoner för 2014 vilket är 11.17 kronor/aktie. Vid en kurs på 168.50 kronor/aktie tycker jag att Mekonomen inte är billigt; ett P/E tal kring 15 för ett företag med låg organisk tillväxt och begränsat utrymme för köp.  
 

Mkr	2014
	Q1	Q2	Q3	Q4	Year
Net sales	1,402	1,595	1,418	1,440	5,856
- Mekonomen	659	788	697	730	2,874
- Sörensen og Balchen	177	199	177	162	716
- Meca	565	605	540	546	2,255
- Group-wide and eliminations	1	3	4	2	10
Other operating revenues	30	30	30	30	120
Total Revenues	1,432	1,625	1,448	1,470	5,976
Operating Expenses
Goods for resale	-638	-726	-645	-655	-2,664
Other external costs	-282	-306	-283	-315	-1,186
Personnel costs	-341	-334	-314	-347	-1,336
Depreciation of fixed assets	-23	-23	-23	-23	-92
Impairment of Intangible assets	-29	-29	-29	-29	-116
EBIT	757	933	799	756	3,246
Interest income	2	2	2	3	9
Interest expense	-14	-14	-14	-11	-53
Other financial items	-4	6	-3	6	5
Profit after Financial Items	741	927	784	754	3,207
Tax	0	0	0	0	0
Net profit/loss for the period	741	927	784	754	3,207

Vad som behövs är fokusering på omsättningsökning och kostnadsbesparingar. Med den avsaknad av strategiskt arbete mot väl definierade mål tror jag att man kommer att få svårt att nå dit. Mycket av min kritik går tillbaka på måluppfyllelse. Hade man 2010 gått ut och sagt att man ska renodla verksamheten till att fokusera på bilmarknaden samt att växa genom förvärv av strategiska bolag i norden hade nog min analys sett annorlunda ut (påpekas bör att man skrev "in addition, we gave a broad outline of our expansion outside the Nordic region. We explained that our long-term focus is to establish Mekonomen in 20 countries in ten years.", köpen har expanderat i norden).

Tillslut kan jag säga att hade jag gjort min analys när aktiekursen sjönk kraftigt efter rapporten kanske jag hade tagit en spekulativ post då det inte finns något i Q4 rapporten för 2013 som befogat en så kraftig kurssänkning. Det enda som står ut är de extra 45 miljonerna i ICT avskrivningar. Jag tror dock inte att kursen kommer att återhämta sig till de nivåer man hade innan och att på den på längre sikt kommer att gå ner. För mig är det inte en investering att köpa aktier i Mekonomen till dagens kurs utan spekulation.

Mina tankar om börsen och Ukraina

Först vill jag poängtera att jag inte är någon expert på varken de länder som är främst inblandade i krisen (Ryssland och Ukraina) eller att jag är någon expert på börsen.

När utvecklingen förra helgen gick mot en Rysk invasion av Ukraina blev jag inte förvånad att börsen reagerade som den gjorde i måndags med en kraftig nedgång. Jag blev heller inte överraskad av att börsen gick upp igen på tisdagen då risken för en regelrätt invasion hade minskat. Vad jag är förvånad är över är börsen har fortsatt att gå upp efter det. Jag hade nog förväntat mig att börsen skulle gå ner lite sakta efter det. Nu är det kanske lite tidigt att säga men jag tycker inte att börsen tar situationen på allvar, det verkar som om den inte bryr sig.

Här har vi en situation som jag tror kommer att få långtgående konsekvenser för den globala ekonomin under en lång period. Väst kommer inte att acceptera det sätt på vilket sått Krim tas över av ryssland. Det troliga är inte att vi kommer att se militära konfrontationer utan mer en ekonomisk hantering av krisen. USA och Europa är ännu inte ense om hur man kommer att hantera krisen, men jag tror nog att man kommer att nå en överenskommelse inom en snar framtid. Det enda som kommer att bita på Putin är ekonomiska sanktioner. USA och Europa kommer också att lida av dessa då speciellt Europa och Rysslands ekonomier är tätt sammanlänkade.

"The EU is by far Russia’s biggest trading partner, accounting for 46.8% of its overall trade in 2010, and by far the most important investor for Russia. It is estimated that up to 75% of foreign direct investment in Russia came from EU member states."                                                     -   economywatch.com

Vad jag har förstått är det främst de forna öststatsländerna och Tyskland som är beroende av Ryssland. 24% av Rysslands gas export gick till Tyskland under 2012 (eia.gov) och 51% av Tysklands gas import kommer från Ryssland (neup.eu hänvisning till destatis.de). Tittar man på Rysslands export så står just energi (olja och gas) för 2/3 av Rysslands export (thomaswhite.com). Så visst ser de sammanlänkade ut.

Att USA och Europa skulle låta Ryssland ta över Krim utan åtgärder ser jag inte som troligt. Det är en kopia av Tysklands anektering (Anschluss) av Österrike och en fortsättning på Georgien och jag tror att det kommer att fortsätta om man inte sätter stopp.

Det är därför sannolikt att det kommer sanktioner från USA och Europa och motdrag från Ryssland. Det kommer dock att medföra minskad ekonomisk aktivitet och ett försiktigare investeringsklimat. Det borde leda till minskade vinster och lägre börskurser. Detta i ett läge då börsen redan tycks övervärderad.

Ett av de områden som dock borde vara attraktivt att investeri i borde vara just inom energi sektorn då jag kan tänka mig att Europa efter detta vill göra sig mindre beroende av Rysk energi.

Är börsens avsaknad av nedgång ett tecken på börsen inte bryr sig, tror den inte att det kommer några sanktioner eller väntar man tills de blir mer ett faktum. Det säga att börsen ogillar osäkerhet, och det är just osäkerhet som jag ser just nu. Alternativet är kanske att ekonomiska intressen inte bryr sig om att Krim tas över och kommer att föröka att se till att det inte blir några sanktioner. Detta skulle enligt ovan vara ett mycket kortsiktigt tänkande då jag tror att det står mycket mer på spel än bara Krim.

Vad tror du?